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    第三次变革之IPO新政研究:让“用手投票”成为主流

    2012-05-12 01:46

    “用手投票”成主流或仍需时日,但过去只能“用脚投票”的无奈,正在改变。

    每经编辑 每经记者 李文艺    

    纵观郭树清新政中关于IPO的各条新规,尽管有各种不理解甚至是质疑,但IPO募资现打折、询价机构过少中止发行等现象的出现,无不彰显机构已经开始打破上市公司的垄断,话语权正在增强。“用手投票”成主流或仍需时日,但过去只能“用脚投票”的无奈,正在改变——而这,或许正是作为A股第三次变革源头的新股发行制度改革的深刻目的和意义所在。

    IPO新政核心 增强机构话语权

    每经记者 李文艺

    “弱化行政审批,强化资本约束、市场约束和诚信约束。”

    这是证监会4月28日发布 《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》(以下简称《指导意见》)中的主要精神之一。在此精神下,IPO制度出现“网下配售比例不低于50%;允许存量发行;配售股份3个月锁定期取消”三个条件的改变,看似技术层面的修改,实则让资本市场主体之间充分博弈。

    《指导意见》出台之前,拟上市公司掌握着各种主动权,机构投资者只有“参与”或者“不参与”两种选择,没有谈判,没有商量,没有博弈,于是“用脚投票”往往是机构们无奈的抉择。而新股上市之后,从一开始就没有话语权的机构投资者,即使身为主力公众股东,也无法对上市公司的重大经营决策等产生影响,仍然只能“用脚投票”。

    不过,这一局面正在改变,“用手投票”将成为主流。

    网下发行三变 机构获取主动权

    《指导意见》要求,提高向网下投资者配售股份比例,原则上不低于本次公开发行与转让股份的50%。当网下中签率高于网上中签率的2倍至4倍时,发行人和承销商应将本次发售股份的10%从网下回拨至网上,超过4倍时应将发售股份的20%从网下回拨至网上。

    初看本条规定,许多投资者并不明白,甚至有观点认为,这是将利益向机构投资者倾斜,中小投资者又回到“抢”新股的时代。实则不然,有分析人士指出,机构投资者是询价对象,之前的定价过程是“多数服从少数”,申购比例高达75%的中小投资者无法掌握定价权,只能被动接受。不乏一些机构在询价过程中哄抬发行价,而一旦将网上网下的比例调整至1:1后,意味着机构必须拿出更多的真金白银去为自己的询价行为负责,让其在询价过程中更为谨慎。

    中投顾问IPO咨询部分析师崔瑜告诉《每日经济新闻》,由于网下机构配售3个月的锁定期被取消了,将增加网下配售对投资者的吸引力,提高网下认购的需求,构成了对新股发行价格的支撑,因此其对新股发行定价的影响产生了不确定性,引人争议不断。

    另一具有争议的是 “存量发行”。《指导意见》指出,IPO时,推动持股期满3年的股东向网下机构投资者转让股份,增加新上市公司的可流通股数量。具体的操作是,老股转让所得资金必须保存在专用账户中,有一定的锁定期,在锁定期内,如二级市场价格低于发行价,专用账户内的资金可以在二级市场上回购公司股票。对于控股股东,新股上市满1年后,可将账户资金余额的10%转出,2年后,转出余额的20%,3年后才可将剩余资金全部转出。

    证监会相关负责人表示,推出老股转让措施的主要考虑,一是增加新上市公司可流通股数量,缓解单只股票上市时可交易份额偏少的状况;二是推动老股东转让股票可以对买方报高价形成约束,进一步促进买、卖双方充分博弈;三是缓解股票上市后,老股集中解禁对二级市场的影响。目的都是促进新股合理定价。

    事实上,提高机构投资者的配售比例和存量发行都有一个共同的作用——赋予机构更多的权利。因为50%的发行量将被机构认购,上市公司必须更加透明、诚实地面对机构,做好与机构之间的沟通;因为是新股最大的买家,同时又有询价资格,对于优质新股,在价格合适的情况下,机构可以要求购买大股东所持的存量股份;认购和存量股份的转让,两种途径都增加了机构手中的股份,亦是增加机构的话语权。

    新政规定,手握大部分新股的机构,不必等候3个月,上市首日即可流通。

    三个条件的修改,机构和拟上市公司之间就能更加充分地博弈:是否存量发行?不一定,要看拟上市公司的质地,要看机构是否愿意购买更多的股份。是否首日流通?也不一定,无限售,更多筹码砸向二级市场,破发可能性大,有限售,多少会束缚机构投资者的手脚。而最终的决定,都是双方博弈和谈判的结果。目前唯一可以肯定的是,机构投资者拥有了比以往更多的主动权。

    话语权被垄断 机构“用脚投票”

    有统计数据表明,世界范围而言,家族企业中30%能够生存到第二代,只有10%能够生存过第三代,淘汰率相当高。究其原因,缺乏可靠继承人、裙带关系严重等是关键,但总结到一处就是“管理”上出了问题。

    在我国,能够登陆A股市场的家族企业,都是业内数一数二的,具有一定发展规模,上市能够让这些企业的管理更科学化。进入一定比例的公众股东,原本可以净化公司内部的裙带关系,注入高效率,但事实上,由于某个家族控制着大部分股权,在公司董事会中占有多数席位,因此,在对公司的重大决策上几乎是处于垄断地位。中小板和创业板几乎都属此类上市公司。

    而另一类则是国有股权的垄断,如四大国有银行,中国联通 (600050,收盘价4.24元)、中国神华(601088,收盘价26.49元)等,这类央企都有不错的盈利能力,且基本都是基金、券商、保险等机构扎堆的公司,如工商银行(601398,收盘价4.36元),截至今年一季度,有近40家机构持有该股,不过持有股份最多的机构也只有23.22亿股,仅占公司总股本的0.66%。2011年每股收益高达2.25元的煤炭第一股中国神华,尽管有近110家机构持有该股,但持股最多的机构所持股份也只占公司总股本的0.36%,而中国神华第一大股东持股比例超过72%。在此背景下,机构投资者作为公众股东的专业代表,事实上能对上市公司产生的影响微乎其微。

    某券商资管人士向 《每日经济新闻》道出了其中的无奈:“我们会经常跟上市公司高管沟通情况,对公司的管理等,也会提出一些建议,但采纳不采纳就是上市公司自己的事情了。如果看淡,或者觉得公司管理层的决策有问题,我们大多数情况下只能卖出股份避险。”

    这就是所谓的“用脚投票”,而机构们想要“用手投票”,就必须增加股份以及与上市公司博弈的资本。

    《指导意见》提出,扩大询价对象范围,主承销商可以自主推荐5名到10名投资经验比较丰富的个人投资者参与网下询价配售,在增加机构投资者配售比例的同时,促进了询价机构的审慎定价,毕竟高发行的最大认购者还是机构本身,同时,若新股发行市盈率超过同行业上市公司平均市盈率25%,发行人应召开董事会,分析讨论发行定价的合理性因素和风险因素,并公开披露。

    另外,根据预估的发行价格,如预计募集资金超过募集资金投资项目需要,发行人需在招股说明书中补充说明超募资金用途及其对公司的影响。不难发现,《指导意见》中许多细节的设定,都对新股发行价有抑制和约束作用,避免不合理高发行价的产生。由此,若发行价保持在同行业的平均水平,拟上市公司想要募集到足够的资金,势必会增加股份的发行量,而拥有50%配售比例的机构,就可获得更多的股份数量。

    《指导意见》从各个角度、各个层面增加机构的博弈筹码,从而提升机构的主动权和话语权。难怪,在《指导意见》的征求意见稿发布后,立刻出现个别公司因询价机构不足等,IPO流产的案例。有业内人士指出,“弱化行政审批,强化资本约束、市场约束和诚信约束”是IPO新政的主要精神之一,新股发行越市场化,机构作为市场的主力,就占有更多的谈判权和主动权。

    机构成长与市场扩容背离

    证监会发布的2010年《中国资本市场发展报告》显示,2002年至2005年间,基金资产规模从800亿元增长至5000多亿元,社保基金从2002年之后也开始持续增长,保险资金于2005年后开始积极入市,持股市值从2005年末的100多亿元,大幅上升至2007年末的2000多亿元。遗憾的是,这些专业机构投资者的快速发展止于2007年,而直到目前,A股市场仍然是中小投资者居多的不成熟市场,机构投资者话语权的缺失,正是阻碍其发展的原因之一。

    2007年之后,机构投资者的规模表面上仍保持了增长势头,但其持股占比一直未突破牛市时的高点。统计数据显示,阳光私募2008年至2011年间,每年的产品发行数量在增长,但总发行规模却一直没有突破,公募基金也是如此,2007年末3.28万亿元的资产总值一直是难以超越的高点。而A股市场,却在不断地扩容,每年都有不少新股发行,每年都有新鲜血液流入。机构投资者规模增长放缓与市场扩容加速共同作用的结果,就是机构投资者持股占比的逐年下降,以及在A股市场中掌握的话语权越来越少。

    新政新解,在《指导意见》如此“大张旗鼓”向机构倾斜的背后,不得不让人联想到证监会主席几次三番地强调,要引入长线资金,壮大机构投资者的队伍,而IPO新政正是从制度上给机构投资者铺设一条相对公平的道路,吸引更多的机构资金进入,增强机构的话语权。

    此外,在近期有关《指导意见》的答记者问中,证监会有关负责人表示,《指导意见》进一步明确各中介机构独立的主体责任,强化了各参与主体的归位尽责意识,对包装和粉饰业绩加大惩处力度;进一步突出公司治理的重要性、健全性,中介机构要加强核查、判断并发表意见;总结预先披露提前的实施经验,进一步提前预先披露时间,逐步实现发行申请受理后即预先披露。

    该负责人还表示,《指导意见》属于政策性文件,提出了改革的总体方针和工作原则,对需要新出台的监管措施,证监会将抓紧修改完善有关法规和规章,尽快制定相关细则,按照《指导意见》的要求陆续发布实施。这意味着后续还将有一系列的监管措施出台,但核心不外乎围绕《指导意见》提出的各种原则,而增强机构投资者话语权必然是其中的重点。

    不难预测,若机构投资者拥有更多的话语权,在上市公司的某些重大决策中,将代表公众股东实现更多的权利,与具有垄断优势的家族股权,国有股权达到一定平衡,相互约束,而机构投资者“用脚投票”的时代也将过去,用手投票,谈判双赢才是未来的主流。

    IPO新政发布 “用手投票”初现

    每经记者 李文艺

    “新的发行制度提高了上市公司股票的流动性,压缩了新股炒作的利润空间,从市场化的角度去解决新股发行的“三高”问题,建立合理有序的市场定价机制,从市场地位上赋予了机构在定价上更多的话语权。”中投顾问IPO咨询部分析师崔瑜说。

    《指导意见》的征求意见稿发布后,IPO市场就悄然发生着变化,对于机构而言,开始尝试“用手投票”。

    新政还未实施IPO募资现打折

    2011年底,华宝兴业基金突然宣布将暂停参与各发行人的IPO询价。尽管公司对外的解释是因为新股发行节奏密集,发行人所处行业面较宽,地域分布广,公司无法在短期内完成对发行人的充分调研并给予科学、合理的询价意见。但在外界看来,这只是所谓的“官方说法”,真实的原因是新股发行市场“三高”问题突出,IPO询价备受市场诟病的情况下,机构投资者选择了“用脚投票”的方式。

    《指导意见》的重点就在解决“三高”问题,让新股发行更加市场化。于是,4月底新政发布后,尽管还未正式实施,在创业板上市的珈伟股份(300317,收盘价13.03元),发行价为11元/股,市盈率27.5倍,计划募集资金4.3亿元,实际募集资金3.85亿元,相当于打了九折。随后的宏昌电子(603002,发行价3.6元),尽管发行市盈率仍有36倍之高,但发行价3.6元/股,且计划募资6.29亿元,实际募资3.6亿元,不到计划募资的六成。市场认为,IPO新政开始显现“威力”。

    随后,该威力越发强大。海达股份由于询价机构不到20家,被迫中止发行。业内分析认为,海达股份发行失败与IPO新规有很大关系,在旧规则下,机构配售股份将锁定3个月,而新规则无此限制。

    从另一现象,也可看出机构对《指导意见》的追捧,5月10日至5月15日期间,有7家上市公司上网发行,而其中4只仍采用旧有规则,有媒体报道称,这4只新股的发行压力较大,因为按照新规发行的3只新股,在路演推介上,机构表现相对活跃。

    机构尝试“用手投票”

    据了解,真正按照新规发行的第一股是浙江美大(002677,发行价9.6元),其于5月14日开始申购。有78家机构参与了该股的询价,颇为积极。今年以来,参与询价的机构数量一直维持在历史中低水平,对于中小企业,往往只有30家左右的机构参与询价。

    不过,尽管新政第一股浙江美大受到机构的追捧,但最终确立的发行价为9.6元/股,并未触及新规红线。甚至有机构对外表示,浙江美大所处的家电行业,在国家扶持政策退出之后,行业未来发展具有许多不确定性,因此并未给予较高的价格。这显示,机构在IPO中已开始尝试“用手投票”。

    根据浙江美大公告,9.6元/股发行价,对应的2011年摊薄后市盈率为25.95倍,从浙江美大所在的电器机械及器材制造行业来看,中证指数有限公司发布的行业最近一个月平均滚动市盈率为22.80倍(2012年5月9日),浙江美大发行后的市盈率高出行业最近一个月平均滚动市盈率13.82%。

    按照新规,浙江美大披露了发行市盈率对行业平均市盈率的对比,若超过平均市盈率25%,则需要召开董事会,给予详细说明。

    有意思的是,因为机构配售股份没有了3个月的限售期,即获得浙江美大股份配售的机构,在上市首日即可卖出,浙江美大上市首日的股价走势成为投资者关注的焦点。有人称,若开盘很高,机构们想获利了结的话,必然会抛售,而一旦机构抛售又将打击股价下跌,所以,尽管没有锁定限制,机构卖与不卖仍然不确定。

    “用脚投票”的时代没有赢家

    每经记者 李文艺

    “如果机构投资者与散户一样,获利的方式是追涨杀跌,或者投机题材股,那么,A股市场的波动会很大,价值投资也终将是童话。”某券商策略研究员如是说。

    悲哀的是,在机构投资者只能“用脚投票”的时代,这种方式竟然是较好的选择。当眼看上市公司管理层的决策偏颇,当关联交易、资产购买等重大事项披露拖沓,当了解公司的治理滑向深渊,机构投资者所能做的只是默默退出。

    这种选择,于上市公司,于中小投资者,甚至于机构本身,都是无益的。

    上市公司无诉求 机构就无话语权

    “用脚投票”,最早的经济学解释是:在人口流动不受限制、信息完备等一系列假设条件下,由于各辖区政府提供的公共产品和税负组合不尽相同,所以居民可以根据各地政府提供的公共产品和税负组合情况,来自由选择那些最能满足自己偏好的地方定居,也即是说,居民可以“用脚”(迁入或迁出某地)来给当地政府投票。

    在股票市场中,当股东对上市公司经营状况不满时,会卖出手中的股票,相反地,可以买入看好的上市公司股票。机构抛售股票导致公司股价下跌,通过这种机制向上市公司的经营人员传递不满的信号。在实际操作中,有时候突发信息的传播,机构投资者往往还来不及“用脚投票”,上市公司股价就已经出现下跌。事实上,在日常生活中,人们通常将“用脚投票”来比喻对某事的失望或抵触,从而选择离开或放弃,本来就是一种消极的表态。

    机构在上市公司中没有话语权,是“用脚投票”的根本。上述券商研究员很具体地描绘了机构投资者在目前市场中的“话语权”,他说,“若机构所持股权很高,还是有一定的话语权,否则就不太可能有话语权;另外,还要看上市公司当时的诉求,如若上市公司要增发等,此时上市公司对机构投资者有诉求,这个时候,机构才可能有话语权。”

    华宝证券研究员王广举则认为,在国有上市公司中,机构投资者基本没有话语权,在大部分的民营上市公司中,机构投资者仍然没有话语权。

    事实上,证券市场更需要的是“用手投票”,即通过公司股东代表大会,机构投资者能够参与上市公司的重要决策,对管理者提出投资、融资、人事、分配等议案,进行表决或否决。

    大成基金罢董案的“悲哀”

    “用脚投票”的时代,上市公司大小股东之间的战争是不公平的。

    重庆啤酒(600132,收盘价24.76元)今年初上演的机构罢董案就是一个典型。2011年12月8日,停牌半个月的重庆啤酒复牌并发布公告表示,公司研制十多年的“乙肝疫苗”,临床结果显示,其疗效与普通安慰剂相差无几,大大低于预期,甚至可以称为失败。复牌当日,重庆啤酒股票跌停,并连续数个跌停板。而在此结果公布前,重庆啤酒受到机构投资者和个人投资者的热捧,股价最高超过83元,当时的动态市盈率接近200倍。

    连续下跌导致重仓持有重庆啤酒股份的机构惨不忍睹,以大成基金为首,在重庆啤酒大跌之前,大成基金旗下有数只基金持有该公司股票。事后,大成基金认为,重庆啤酒管理层在信息披露上存在重大失误,导致公司和广大股东的合法权益受到重大影响,公司董事长黄明贵负有直接的领导责任。于是,在今年2月7日的临时股东大会上,大成基金提案罢免重庆啤酒董事长黄明贵。

    最终的结果在意料之中,该罢免董事长的提案未获得通过,赞成票只占2.48%。值得注意的是,黄明贵不仅是上市公司重庆啤酒的董事长,同时也是大股东重庆啤酒(集团)有限责任公司的董事长,在本议案的投票中,后者手握更多的投票权。

    悲哀的是,原本持股数量超过10%的大成基金,在提交此议案后,毅然卖出了不少重庆啤酒的股份,导致在股东大会的投票权降低。事后,有基金人士分析称,大成基金罢免董事长的提案能够提请到股东大会审议,就已经具有很大的积极性,为机构投资者争取了话语权。但在提案的一开始,大成基金就明白“胳膊拧不过大腿”的道理,所以只求成功提案,并未想过提案获得通过。有意思的是,已经卖出大部分重庆啤酒的大成基金,其首席投资官还出现在了股东大会现场,向公司管理层讨要说法。

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