新一轮内生增长不应依赖货币放松

保持政策稳定性和延续性

如果信贷供不应求，那么通过政策放松大致有一定道理，但如果实体经济内生收敛而至信贷需求不足，要求中央银行放松货币政策何用之有？

笔者综合计算了一下：若今年外汇占款增量回落至1.5万亿元以下，基础货币增长压力将会很大，因为今年央票到期量只有7600亿元，而去年是1.7万亿元，去年的外汇占款增量是2.77万亿元。所以从目前基础货币增加的外汇占款增量、央行到期和财政存款释放等三个渠道分析，要保持今年基础货币15%的增速，财政存款释放的压力会变得巨大。严格来讲，过去十年中，由于外汇占款增长迅猛，财政存款释放还没有遇到过真正的压力，直到去年四季度由于外汇占款出现了净减少，财政存款最后突击释放了1.6万亿元，但依然没能撑住基础货币增速从去年3季度32.8%的高位急速回落至年末的23.2%。

故此总体判断，今年基础货币的增速要守住15%，是困难的。而货币乘数决定于银行表内和表外信用活动的扩张（从实证上看，货币乘数与广义货币与高能货币差额部分增速具有高度同步性），故此如果没有信贷投放显著提速，货币乘数中枢下台阶是必然的。综合起来看，今年货币增速要实现14%，难度很大。

当然这是好事，未来5年中国货币增速中枢显著下落到名义经济增长之下是大概率事件，中国货币化比例已经到1.9倍的高度，应该进入尾声。由此而及的推论包括以下：人民币大类资产繁荣期拐点的到来；经济中会内生严谨的货币环境，甚至出现通缩的效应；人民币升值压力大幅减轻，甚至产生贬值预期。

中国过去十年通过高速资本密集化路径提升资本与劳动力的比率，以维系对劳动生产率提高的贡献。但上世纪90年代市场化改革所累积的“全要素生产率”的贡献已然消耗殆尽，于是资本回报率面临快速下滑，这时候再提升资本劳动比，不仅无法再提振劳动生产率，相反随着杠杆的上升将引致经济硬着陆的风险。

中国需要坚定地保持过去一年的宏观政策的稳定性和延续性，以实现平衡的减速，远离不平衡的增长，以对既有资源配置结构进行根本性调整，消除影响居民消费、产业层次提升的体制、政策壁垒，建立起市场创新机制，才能实现新一轮的全要素生产率提高的内生经济增长。