新股发行制度改革需“顶层设计”推动

仅仅上任百余日，中国证监会主席郭树清已经向外界展示出他对于资本市场改革“顶层设计”的执着。中国资本市场二十余年跌宕起伏，其制度缺陷绝非小修小补可以弥合，改革不仅需要面对来自既得利益群体的压力，还需要忍受阵痛期对市场带来的冲击。如何选择路径与取舍得失，考验着改革者的决心与智慧。 新股发行制度无疑是证券市场改革的焦点。中国的新股发行制度改革艰难，虽有制度造成的股票市场供给短缺和询价制技术性缺陷的问题，但是更深层次的原因在于，A股市场从一开始就被设计成一个散户市场，蕴含着信托责任的股票经纪商制度没有建立起来。因此改革的一项重要工作，应是培养券商承担起信托责任，给予券商自由配售权，同时促进养老金等各类长期机构投资者的发展，建立起以机构投资者为主的证券市场，从而提高新股发行的定价效率，减少资源错配的成本。 提高新股发行定价效率 与新股改革密切相关的是二级市场由来已久的爆炒新股现象（IPO高溢价率）。学者们研究指出，中国股票市场存在多个层面的供给控制。中国证券市场建立的大背景是国企脱困，后来金融、能源等领域的骨干国企也相继上市，上市资源的国有性质使得大部分股票不具有真实的流通性。以前明确被定义为非流通股，股权分置问题解决以后，尽管经过对价而变换了身份（可流通的股份），但是上市公司的国有股权依然面临所有者缺位的难题。 此外，存量发行的缺失，也使得这部分股权缺少实现流通的可行手段。IPO增量发行成为唯一上市方式。融资需求不强的公司为了实现上市，只能制定一个规模偏小的融资计划。如此一来，市场真实的流通量总是偏小，所以二级市场总能维持一个相对于需求（货币环境）而言比较高的估值水平。 由于股票市场初建时期的为国有企业融资的目的，控制供给量可以使尽可能多的股票以较高的价格发出去，所以一定程度也促使政府把高估值风险责任过多地承担下来。因此，每次遇到股市大幅下跌和估值下移，投资者就寄希望于政府救市。其中新股发行节奏的行政控制成为调控股市估值的重要工具。在市场下跌时，甚至多次出现间歇性的长时间停止IPO审批。由于对于供给量的行政控制，容易强化上市资源的稀缺性，整体抬高需求曲线，造成二级市场的系统性高估值。 监管层当然意识到上市的稀缺性势必造成高价发行，因此不得不对发行价格进行干预。在很长一段时间内，新股都是实行固定市盈率发行，比如20倍，这种干预与二级市场之间存在人造价差，这就使“打新股”容易产生很大利益。2009年以后的新股发行改革，拿掉了发行价格管制，但是这样做的结果却是新股发行价格“一步到位”，出现了所谓的“三高”问题。最后二级市场用脚投票，新股不断破发，发行估值也得到降低，但中间成本非常高，并且造成了无法挽回的资源错配，大量的社会资本并没有得到有效配置。我们的一项研究显示，2009年6月-2011年4月，中小板和创业板新股平均超募了144%和198%。 给予券商自由配售权 除了供给短缺之外，现行的累计投标询价制度也是学者们认为定价低效的症结所在。从技术层面讲，累计投标制度在成熟市场是一种被普遍采用的询价制度，其机理是让具有信息优势和专业经验的投资机构对新股进行报价，承销商进行收集和综合后，最终得出一个最优定价。这个制度本身没什么问题，只是我们在借鉴的过程中少学了一块——券商的配售权。没有给予券商自由配售权，累计投标制度就等于没有了灵魂，其内在的激励和约束机制无从谈起。 我们现在实行的询价制度是这样的：询价机构的报价与未来获得的股票的数量没有直接关系，最后开始配售的时候仍然是按照一个固定的配售比例。表面上看是一碗水端平，没有偏袒谁，但实际上却妨碍了报价的约束机制。询价机构不用为自己的报价负责，那他肯定是往上报价，因为网下机构配售的总量只有20%，落到自己头上更少，即使破发成本也很小，顺水人情谁不做呢？ 真正的累计投标询价制度是承销商可以根据机构的报价配售数量不等的股票。这既是对询价机构的正向激励，也是一种约束。如果一家机构很看好本次发行，就会报出一个比较高的价格，以从承销商那里获得更多的配售，同时也承担相应的风险。为了解决技术上的问题，我观察到，监管部门已经在考虑将报价与申购量密切挂钩，从而建立对询价机构高报价的约束机制。同时给予券商自由配售权，对询价机构产生正面的激励，促使其作出合理报价。 发挥信托责任完善市场制度 新股发行能不能不审？郭树清主席将学界多年对于政府行政权力管制的诟病坦然地抛向了市场。学者们认为中国新股发行过程存在的各种行政管制是显见的。中国的发行制度经历了“额度制”—“审批制”—“通道制”—“保荐制＋核准制”的多次制度变迁。即便到“核准制”的阶段，行政权力对于发行的各个环节的影响仍是无所不在的。对于企业而言，上市通道依然是稀缺资源。管制产生昂贵的经济“租”，抬高了供给成本，也成为更高溢价率的成本助推力，因为参与新股发行的各个利益体毕竟都只有二级市场这一个最后的退出渠道。 因此，未来新股理想的路径必然是走向“注册制”。但另一部分人认为，中国现阶段财务和法律合规性审查不能轻易放弃，其基本论据是有以下三点，一是中国商业社会的整体诚信度不够；二是法律环境比较薄弱，无法对投资者进行有效的事后保护；三是市场经济金融领域的信息高度不对称，监管者有义务守住合规性审查的阵地。即便是美国虽不做实质性审核，但它非正式的“意见信”也是相当严谨。 在笔者看来，中国市场的问题绝非“审与不审”那么简单，而在于中国证券市场成长路径的天然缺陷。目前西方金融市场事实上存在有两大定价系统，一是所谓交易所驱动定价，另一个则是交易商驱动定价，但任何交易所的前身都是交易商驱动的市场，只有中国例外。 其实，中文的“市场”这个词构成很有深意，从某种意义上讲也是先有“市”后有“场”，没有做市商就没有交易所，交易所都是在交易商做市场做到一定量的时候才自愿转成交易所的，因为交易所透明度高，规范性强。 而我们的市场是自上而下建立起来，是先有“场”，后有“市”。某种程度可以讲，中国证券市场从一开始就被建设成了一个散户市场，每个股民都可以直接下单进行股票买卖，进行电子化集合竞价，这在全世界都是少有的。虽然一开始就一步到位，用行政权力赋予了一个高端形式，但市场内质早已不在，因此我们的市场没有建立起真正意义的股票经纪商制度（Broker/Dealer，美国证券公司的注册名称是B/D），而成熟证券市场的经纪制度及其衍生出来的做市商制度都隐含了强烈的信托责任。只有信托责任才能促成一个高诚信水平和完善法制的市场形成。今天中国证券市场正是由于信托责任的缺失，才产生了一系列市场主体不能归位尽责的问题。信托责任和代理人制度是现代工商社会最基础的制度，而股票经纪制度也是成熟证券市场的基础性制度安排。 现在越来越多的人看清楚了，目前中国证券市场上其实最缺两类角色，第一缺真正交易商（缺驱动做市的人），第二缺合适的投资人。发挥好信托责任，提升专业的中介机构和投资机构在市场中的影响力，能够有效提高定价效率和降低博弈成本，最终优化资源配置。同时，也需要很多配套制度的实施，比如建立起中国的“401k计划”，让公众通过养老金等长期机构投资者，分享证券市场的收益等。从这层意义上讲，中国新股发行制度改革需要“顶层设计”的推动。