大力发展并购基金和多元化债券产品

全国人大代表证监会上市部巡视员兼副主任欧阳泽华6日接受中国证券报记者采访时表示，国务院证监会不断出台的有关政策，鼓励规范上市公司通过并购重组，促进资源整合和有效配置，已经产生良好效果。当前，还存在一些制约并购重组发挥效力的关键问题，需要尽快找出针对性的解决方案，进一步发挥并购重组在经济结构调整方面的重要作用。并购重组监管应以强制信息披露为基础，放开融资产品设计，鼓励自主创新，通过市场引导融资主体投资者和融资产品三者的最优匹配。 欧阳泽华认为，并购中的融资主体主要源于肩负产业整合使命的行业龙头，以及具有良好经营效率可以通过并购重组实现跳跃式发展的中小上市公司。并购融资产品应当吸引具有风险承担能力，对收益比较敏感的投资者参与。创新型融资产品潜在的融资渠道在于并购基金和多元化债券产品。 并购重组市场较快增长 欧阳泽华介绍，近年来，我国的并购重组市场实现了较快增长。并购重组规模由2000年的3026亿元增长至2011年的8896亿元，增长近2倍。一些行业通过境内并购重组提高了市场集中度，一些行业通过海外收购获得了产业升级所需的资源和技术，为实体经济发展做出了一定的贡献。 如传统行业中的钢铁行业，近年来通过产业整合，前10大钢铁企业的市场集中度由2006年的34%上升至2011年的49%。在新兴行业中，医药行业2006至2011年并购的年均增长率达46.2%，2011年并购规模接近300亿元。一系列并购也催生了我国第一家产值过千亿的医药企业———国药集团。 但是，与国际市场比较，我国并购重组在国民经济中所发挥的作用仍然较小。2011年我国并购重组仅占GDP的1.9%，低于发达国家经济转型阶段的比例，也低于其他新兴市场国家目前的比例。美国在上世纪60年代电子科技和80年代计算机产业带动的经济结构调整中，并购重组占GDP比重达4%；在90年代以互联网兴起为特征的产业结构调整中，并购重组占GDP比重达10%。2011年，同为“金砖国家”的俄罗斯并购占GDP的比例为6.9%，巴西和印度也超过3%的比例，均高于我国当前水平。 并购重组 是推动产业升级的重要平台 欧阳泽华认为，并购重组是推动产业升级的重要平台。他说，产业升级的关键是提升产业劳动生产率，据此才能完成产业升级，并带动经济高质量增长。 并购重组通过提高行业集中度，培育新兴行业和优化全球资源配置改善产业结构组合；又通过公司控制权市场影响价格信号，实现资本市场的资源再配置，资本为了获得更高收益追逐高效率部门，促使资本流向更具发展潜力或更具规模经济的行业，从而产业随之变化，提高了产业素质和效率。 成熟市场的经验表明，并购重组浪潮往往与产业升级关键节点并行出现。例如19世纪末美国完成工业化国家转型，形成了现代工业结构，期间美国史上的第一次并购浪潮推动了2653家企业被兼并，100家最大的公司规模增长了4倍，以杜邦公司、美国烟草公司为代表的企业巨头控制了全国工业资本的40%，相应地，美国成为大型企业主导的工业化国家，并购带来的规模经济效应适应了当时的经济转型的要求。 首先，并购重组推动产业升级的主要有以下表现形式： 一是培育新兴产业，构建新经济(310358,基金吧)增长点。 作为经济转型与升级的龙头和重要驱动力，新兴产业领域的企业必须从战略的高度进行融资与并购规划，通过并购整合产业链，提升业务的专业竞争力，实现从产品竞争到产业竞争的转变。同时横向兼并同行业企业，以提升市场份额，进入新的业务领域扩大规模。因此，创新融资渠道、推动并购重组是战略性新兴产业实现跨越式发展的关键。上世纪50至60年代后期，发生在美国的第三次并购浪潮，大大促进了以激光、宇航、核能和合成材料等新技术为代表的新兴行业的高速发展，奠定了美国在高科技产业的领先优势。 二是有利于传统行业淘汰落后产能，提高资源配置效率。 通过并购重组退出落后产业，集中优势资源于强势产业，提高资源配置效率。并购重组也可以使被淘汰企业的剩余资源和人员为并购公司所用，从而有效地降低企业退出的社会成本，这实际上也是提高社会存量资产和现成生产力的配置效率。例如上世纪90年代，日本的钢铁业进行了战略性大调整。新日铁、川崎、住友金属、NKK、神户制钢及新制钢等日本六大钢铁公司，逐步重组形成两大阵营，即新日铁阵营（新日铁+住金+日新）和JFE阵营（川崎+NKK），大大提高了日本钢铁工业的集中度。通过结构调整，日本钢铁工业在组织结构、产品结构以及技术结构方面都有了较大的优化提高。2004年日本前5家公司钢铁产量占国内产量的比例达到73.3%，高附加值钢材比率进一步提高。 三是有利于发展经济体参与全球资源配置，提升国际竞争力。 中国2007年以来的对外并购，资源类收购占78%，技术类收购占15%，与日韩腾飞和产业升级期间的海外并购浪潮非常相似。对海外重要自然资源和高端技术的并购，有利于解决经济发展中面临的资源技术双重缺口。这不仅关系到提升企业竞争力，更是基于产业结构调整和提升经济增长动力的考虑。 其次，发展我国并购重组市场，有助于实现“十二五”产业升级。 根据近代产业演进曲线理论的实证研究，将企业所处的产业演进阶段通过产业集中度、利润率和进入壁垒等指标划分为初创阶段（新生、新近解除管制的老行业）、规模化阶段（高度竞争）、集聚阶段（高度集中）、平衡和联盟阶段（寡头）。并购重组对于前三个阶段的产业有最高的并购成功率和效率提升的作用。 截至2012年3月，已发布的“十二五”规划中涉及通过并购重组提高行业集中度的28个细分行业规划中，大部分分布于产业演进理论定义的前三个阶段的产业中。并购重组将对上述产业的升级发挥积极的作用。 据此，根据“十二五”规划进行保守估计，“十二五”期间国内并购重组总规模将达6万亿元左右。若上市公司发起的并购重组仍然保持2011年企业间并购重组规模的65%的水平，则总规模将达约4万亿元，未来每年并购重组规模约8500亿元，较之2011年国内并购重组总规模增长45%。 目前上市公司 并购重组的制约因素 欧阳泽华认为，目前上市公司并购重组面临一些制约因素： 首先，支付手段单一，并购重组融资困难。 丰富的支付手段和便捷的融资渠道是上市公司并购重组的主要优势。但我国上市公司并购重组主要依赖自有资金，股票和债券融资仅占35%，远低于美国的比例，上市公司应有的融资优势未能充分发挥。 截至2011年底，共有钢铁、水泥、机械等22个行业的“十二五规划”或“产业振兴规划”明确提出通过并购重组等方式，提升行业集中度。以此保守估计，“十二五”期间国内并购重组总规模将达6万亿元左右。若至“十二五”末，每年以上市公司为收购方并购重组规模约8500亿元。且上市公司自有资金和并购贷款融资规模与2011年相当，约每年3000亿元，股权融资占比35%，约每年3000亿元，则上市公司并购市场还将存在每年2500亿元的融资需求缺口。 其次，上市公司股权结构超稳定，控制权市场尚不成熟。 上市公司超稳定的股权结构，制约了控制权市场的发展。 从大股东比例而言，我国约60%的上市公司第一大股东持股比例超过30%，这一比例在美国仅9%。上市公司一股独大的情况非常普遍，获得上市公司控制权的代价较大。 从股权属性而言，A股市场目前仍由国有资本主导，国有控股上市公司市值占比达68%。国有股权的转让也往往以行政划拨的形式完成，相当程度上抑制了市场配置资源的空间。 从股权文化而言，民营上市公司目前多数仍由第一代或第二代创业者控制，尚未形成所有权和经营权分离、由职业经理人管理的公司治理文化。这些创业者对企业有较深的情感寄托，往往也不愿意轻易出让控制权。 融资手段多元化促进并购市场 上市公司在我国并购重组市场中是重要主体，肩负实现“十二五”经济结构转型目标的重任。 2011年，上市公司作为收购方发起的并购重组中，有53%的项目经证监会审核。此外，当年证监会还核准了53单要约收购豁免，推动了上市公司作为收购标的控制权市场的发展。 并购重组的交易结构和融资支付手段千变万化，需求各不相同。因此，并购重组的监管应以强制信息披露为基础，放开融资产品设计，鼓励自主创新，通过市场引导融资主体、投资者和融资产品三者的最优匹配。 首先，结合“十二五”经济转型过程中对实体经济的重要性原则，并购中的融资主体主要源于以下两类上市公司： 一是肩负产业整合使命的行业龙头。这类上市公司规模大，信用资质好，有较强的融资渠道能力。但在执行并购重组过程中可能面临融资时间窗口错位等问题，因此需要通过多层次融资渠道填补缺口。 二是具有良好经营效率，通过并购重组实现跳跃式发展的中小上市公司。这类企业规模不大，信用资质不高，收购标的相对规模较大，传统的贷款、债券等融资工具难以匹配并购规模，因此需要多元化债券融资以扩大并购规模。 其次，相比传统的股票、债券，并购融资产品提供了相关性低的资产配置，部分产品具有高收益高风险的特点。因此，应当吸引具有风险承担能力，对收益比较敏感的投资者参与。潜在的投资者如下： 一是高净值个人。高净值个人风险偏好较高，在私人银行、信托领域比较活跃。仅2011年前三季度，投资风险较高的集合资金信托项目新增资金即达6600亿元。若能吸引这些投资者进入并购融资产品市场，可迅速打开市场容量。 二是证券公司和基金公司的自营投资和资产管理产品。多元化的资产配置可拓宽证券公司的盈利来源，同时分散券商理财产品和基金的系统性风险，提高收益水平，提升资产管理产品的吸引力。同时，主动管理型投资机构的介入，也可提升市场的专业化水平，有利于树立价值投资理念。 三是保险公司、社保基金、银行等其他机构投资者。通过与其他监管部门合作，推动各类具有风险承受能力的投资者入市，可进一步扩大市场容量，同时也可为这些投资者提供资产配置，分散风险的投资渠道。 再次，创新型融资产品生命力的核心在于市场规律和商业选择。在监管理念以建立市场化融资架构为导向的前提下，参照发达市场经验，潜在的融资渠道在于并购基金和多元化债券产品。 第一是并购基金。 从国际经验看，并购基金是专注于从事企业并购投资的私募股权基金（PE），其通过收购目标企业股份，获得目标企业的控制权，然后对目标企业进行整合、重组及运营，持有一定时期后，通过上市或转售等方式出售其所持股份而退出。并购基金是成熟市场PE的主流形式，2011年全球可投资额为3850亿美元，占比超过PE总投资额规模的40%。 但是中国目前并购基金刚刚起步，较之美国规模上有很大差距。2011年美国并购基金参与的并购占总规模的19%左右，而我国不足1%，主要是跨境并购项目。究其发展落后的机制原因，在于并购基金面临融资渠道较窄、难以获得控制权、以及退出渠道不畅等多方面挑战，同时国内并购基金受自身缺乏职业经理人所限，整合管理能力不强。 借鉴成熟市场的经验，有中国特色的并购基金业务应具有以下三个特点： 作为机构投资者的重要资产配置。从美国市场来看，养老基金、保险公司等机构投资者通常会将资产的5%-10%投资于并购基金。按我国已可投资私募基金的社保基金和保险公司5%的总资产计算，并购基金募集投资额已可达到3300亿元。 与行业龙头合作，通过控制权实现标的增值。具体有两种运营模式：一是针对特定行业，由行业龙头与金融机构合作建立的并购基金；二是专注于融资渠道优势的多行业并购基金，以行业龙头领投，并购基金参投的形式来实现控制权。 向合作行业龙头出售是并购基金退出的主要形式。可通过行业龙头上市公司发行股份或募集现金收购的方式，购买并购基金的资产，完成并购基金的退出。 第二是多元化债券产品。 美国经验表明，债券融资占并购规模20%-30%，是成熟企业并购融资普遍方式。但在中国资本市场过去四年中，披露募集投向为并购的债务融资仅2008年中联重科(000157,股吧)一单公司债4.6亿元。因此，有必要在证监会的监管下，发展多元化债券市场，丰富债券产品，拓宽并购融资渠道。 建议在市场化的原则下，推动放松40%净资产发行上限规模；实行以信息披露为理念的注册制发行，简化缩短审批程序；在债券风险充分披露和计量的前提下，推动证券公司和基金公司进入市场交易。 债券应充分体现并购交易的个性化需要，条款由券商根据发行人的需求和投资者的投资偏好进行定制化设计，潜在的债券类型包括： 第一种是高收益债券，参照海外市场，高收益债券在并购中的发行主体主要为以下两种情况：一、负债率低、现金流稳定的标的公司。这是并购基金在杠杆收购（LBO）普遍使用的融资方式，占融资规模比例达到20%-30%，偿付以标的资产的未来现金流为支持；二、具有稳定收入和较大规模的并购方公司由于高负债而发行。从投资者角度而言，高收益债券以较高利率吸引投资者，海外市场研究表明具有优于股票投资的风险收益比率。由于国内的定向公司债不受净资产40%的限制且无担保要求，与高收益债券比较接近，但由于发行主体仅限于创业板公司，对并购重组规模的扩大影响有限。 第二种是定向可转债，在并购中可应用于以下三种情况：收购方通过认购上市公司发行的定向可转债，实现对上市公司的收购；上市公司向资产出售方发行定向可转债，购买资产；上市公司向投资者发行定向可转债融资用于收购。 第三种是定向可交换债：与定向可转债在融资手段和支付方式中的应用类似，但发行主体是上市公司的股东，从而拓宽上市公司股东的融资和支付手段。