A股的下一个十年

过去20年，在邓小平南巡讲话掀起改革开放浪潮后，作为改革开放重要标志便是中国证券市场的大发展。随着国企脱困与部分企业的改制问题的解决，一大批企业度过原始积累阶段，脱颖而出，成为行业翘楚，显然受益于资本市场点石成金、化腐朽为神奇的功能。

中国的证券市场经历了市场初创、股权分置改革两个重要的十年阶段。第一个十年是制度初建期，以《公司法》、《证券法》先后颁布为标志，第二个十年是股改与解禁阶段，以国有股与法人股全流通为标志，资本市场步入弱冠之年。

然而，过去10年随证券市值规模急剧扩大，A股股指却像钟摆一样停滞不前了。这期间，中国加入世贸，改革开放提速，国内经济呈现了前所未有的持续高速发展。证券市场浴火重生，05年沪指千点被打破，市场经历了史上最严重的股改危机，资本市场几乎推倒重来。除了06、07年的股改支付对价，引发了牛市行情外，随着2008年次贷危机的爆发，经济滑坡尤其是伴随全流通，一切仿佛重新回到起点。低迷的中国资本市场再次遭遇发展瓶颈，处在内外交困的变革时代，未来十年A股究竟何去何从，再次考验管理层与投资者的智慧。

A股异常低迷的症结在哪里？众所周知，伴随次贷危机，沪指自6124以来创出1664新低，仅仅一年间流通股市值缩小为原来的三分之一，资本市场的有效性血淋淋呈现在投资者面前。期间翻天覆地的变化便是市场进入买方时代，筹码漫天飞，导致估值整体下移，市场重心不断创出新低。显然，二级市场投资人不得不面对的窘境，我们“被低市盈率了”。换个角度看问题，这是后股改时期的一场变革，投资者是否做好了充分的心理准备？

我们认为，下一个十年将会是证券市场改革的重要阶段，以市场化变革为核心，通过制度重新设计作为契机，探索在制度创新、监管加强以及行政管制的放松等方面的改革，势必对A股未来发展产生极大的影响，具体表现在以下六个方面：

首先，管理层迫切需要解决后股改时期，供给严重失衡的矛盾。表现在IPO审核制度的变革上，解决一二级市场利益重新合理分配的问题，问题的核心集中在上游股权投资以及IPO一级市场利益如何向均衡分配的方向转变。第二，上市公司低市盈率时代全面来临。公司上市发行的“三高”时代一去不复返，包括退出机制在内的多层次资本市场的建立，使得高估值现象难以为继，随着国际板走近，对内估值与PE、一级市场对接，对外与国际接轨成为必然趋势。第三，投资者重返交易时代。股指期货启动以来，机构仅限于套期保值，即仅允许对冲现货的做空功能模式发生改变，机构通过套利可以做多，完善了股指期货的双向交易功能。第四，证券研究模式发生改变。研究机构逐渐摆脱单一依赖宏观经济、产业景气或估值水平的证券投资研究模式，正在朝结合驱动因素以及市场特征的综合因素分析方法转移，基本面结合技术分析方式重新受到重视。第五，A股从“政策市”阴影走出。随着发行审批制度的改革、发行“三高”现象的结束，市场化机制的建立，监管层“有形之手”退居幕后，市场机制逐渐发挥作用。第六，机构投资者队伍壮大。更多的股民愿意通过理财产品、基金产品等方式间接入市，包括养老保险基金等在内的中国“401K”长期资本活水引入市场，成为市场的定海神针。

（作者系万联证券研究所所长）