发行审核权下放 “监审分离”或成改革方向

2012年，新股发行制度改革再度成为投资者最为关注的话题之一。年初举行的全国金融工作会议特别强调，新股发行制度市场化改革必须进一步深化。

有“激进派”人士提出，中国股市的新股发行，应当从计划经济色彩浓重的审批制，向高度市场化的注册制发生转变，即取消发审委，实现新股发行“不审直批”。

一些务实的人士则认为，对于年轻的中国股市而言，“注册制”这剂猛药太重，不仅现阶段法律规定明确发行审核权仍归属证监会及其发审委，而且广大投资者已经对由证监会“把关”的新股发行制度产生了严重的心理依赖。若将审批制突然改为注册制，市场在短期内恐怕难以接受。

新股发行制度改革的根本目的，是希望在一级市场与二级市场之间寻找到发展的平衡点，以促进A股市场协调健康发展。更多业内人士指出，新股发行制度改革应当是渐进式的，以市场化为改革的大方向，同时充分考虑到市场的接受度，现阶段比较合适的做法是，证监会可放宽部分发行审核环节至交易所，推行“监审分离”。

审批制存“先天不足”

放眼全球资本市场，新股发行制度大致分为两种，即注册制和审批制。一般认为，美国发审以注册制为主，这种制度对上市公司的信息披露要求极高。发行人详细披露信息后，即便拟上市企业依然处于亏损状态，只要有人愿意出资买，依然能够公开上市。这种制度假设市场内绝大多数投资者都是理性人，能够充分评估到上市公司的投资价值，愿意并有能力承受投资亏损企业可能造成的经济损失。

另一种机制是审批制，即监管机构应就一些实质性发行条件把关，包括公司适不适合公开上市、公司能否保持持续盈利、公司未来有没有发展潜力、公司的治理结构等，监管机构有权通过或者否决公司的上市申请。这种制度的假设前提是，市场的主要投资者普遍自我保护意识不强，投资判断能力弱，无法甄别公司的投资价值，且风险承受能力差。

《证券法》规定， “国务院证券监督管理机构设发行审核委员会，依法审核股票发行申请”，“国务院证券监督管理机构依照法定条件负责核准股票发行申请”，这决定了我国股市新股发行制度为典型的审批制。

毫无疑问，在我国股市发展的初级阶段，审批制确实在很大程度上起到了呵护二级市场的作用。由于发审委的存在，管理层有效控制了新股发行节奏，保障了上市公司质量。但随着时间的推移，人们越来越发现，本意是保护投资者的审批制，往往起不到“保护”的效果。

例如，审批制无法解决新股上市之后业绩快速“变脸”的问题，部分公司在“上会”阶段的财务报表非常出色，按照有关规定符合上市条件，但在成功“过会”上市后不到半年，利润就大幅下滑，甚至濒临亏损，公司股价一落千丈，投资者蒙受损失。

与此同时，审批制的存在，也将一部分具有潜力的优秀企业阻挡在上市之外，历史上，不少获得巨大成功的互联网企业纷纷选择在美国纳斯达克上市，原因是在其最需要融资的阶段，或因业绩表现不佳，或因治理结构存在缺陷，或因盈利模式令人难以理解，或因盈利持续性和增长性存疑，不符合监管部门对一些实质性审批条件的要求，只能转投美国，这也导致许多优秀上市公司资源外流，国内投资者无法分享优秀企业成长所带来的丰厚回报。

在任何一种体制中，权利与责任总要匹配，所以审批制往往被理解为，证券监管机构应为“过会”公司的质量负责。这个权责关系，往往被市场各界诟病，并随着我国股市市场程度的不断提高，被逐步放大。

“监审分离”成为最优选择

中国政法大学法与经济研究中心教授、博士生导师刘纪鹏是“监审分离”的主要倡导者之一，他认为，证监会的主要职能应该是“抓坏人”，而不是充当“选美”评委。

所谓“抓坏人”，是指加强监管，重点打击信息披露违法、内幕交易、操纵市场，并严惩相关人员和机构；而所谓的“选美”，则是指替投资者判断，包括拟挂牌企业适合不适合上市、公司有没有发展潜力、公司治理结构如何等等。

刘纪鹏认为，中国目前的现状是上市企业资源众多，而监管部门由于人手有限，发审委即使每天24小时加班也批不过来。另外，审批制即使再严格也无法对上市公司的风险负责，对市场投资人负责。

那么，A股发行制度能不能直接从审批制转变为注册制呢？对此，不少业内人士表达了自己的担忧。

“在每一次走访企业和尽职调查过程中，我们都深深体会到，从上市前的材料准备，到报会审批，再到过会后的发行定价，这里面每一个环节都是必不可少的，并且都是需要监管的。”东海证券投行部相关负责人对本报记者表示，企业的实际情况错综复杂，想要挑选出一批优秀的、具有高成长性的、同时能给投资者带来回报的好企业，需要各方面的专业机构共同努力。但是无论是发行人，还是保荐机构，或是相关的会计事务所、律师事务所，因为各自的专业角度和立场不同，观点上总会存在种种不一致。

“如果就这样将企业推上了市，即使发行价不高，但如潮水般涌入市场的各色企业真的对A股市场有利么？投资者的利益真的就能得到保护么？答案是否定的。”上述负责人认为，在当前市场环境下对IPO的审核和监管依然是必不可少的。

浙江裕丰律师事务所高级合伙人、浙江省律师协会公司与证券业务委员会委员厉健律师认为，注册制需要健全的司法机制作为配套。“美国在这方面的法律相当严峻，对于上市公司造假，不论是刑事处罚还是民事赔偿都极其严厉。反观国内则还有诸多欠缺，上市公司的造假成本太低，如果在现有律法配套机制下将新股发行制度改为注册制，恐怕会滋生出很多问题。”

任何改革都难以一蹴而就，也需要等待合适的契机。从目前的市场环境来看，从审批制直接转变为注册制的难度颇大，业内人士建议，不妨先进行一些尝试，例如，将新股发行的部分审核环节下放至交易所。

刘纪鹏建议，可借鉴国际通行做法，即把新股发行审核权限下放到交易所，这样，交易所集责、权、利于一身，一级和二级市场可实现平衡发展统筹发展，监管部门则相对超脱，可以腾出精力，抓大放小，主要从政策制定及在监管层面进行宏观调控，证监会可借此实现“监审分离”。

债券审批权下放或先行探索

即使在美国这样的成熟市场，证监会也没有足够的人力物力去审核每家公司，也难以避免出现安然公司这样的严重欺诈案件。但是，监管的精髓正在于此：事前假设每家公司都是诚实的，一旦发现有造假者，即采取严厉的惩罚特别是对有关人员的刑事责任。事后惩戒的巨大震慑作用，将使得那些企图造假上市的人望而却步。

需要指出的是，《证券法》规定，新股发行必须向国务院证券监督管理机构设发行审核委员会提出申请，并由国务院证券监督管理机构依照法定条件负责核准股票发行申请。“国务院证券监督管理机构指的就是证监会，这是毫无疑问的。”厉健律师表示，在《证券法》没有修改之前，新股发行审批权下方至交易所并不现实。

那么，在现行《证券法》框架下，如何推进放宽部分发行审核权的工作呢？业内有多种思路，有人士提出，《证券法》对公司债券发审仅提出“参照”股票发审执行的规定，目前公司债发行依据相关《试点办法》进行审核，如果对“参照”规定予以宽泛理解，可以考虑通过修订《试点办法》的方式，先行将公司债发审下放到沪深交易所。

以创业板再融资为例，当前创业板再融资仅限于发行定向公司债，审批权如果能下放至交易所，对未来IPO审批权下放将是很好的尝试和探索。

也有人士建议，鉴于交易所在上市环节的审核可以覆盖目前发行审核80%以上的内容，可以考虑在现阶段先行建立拟发行企业与交易所的预沟通机制，既发挥交易所身处一线并兼有培育市场的利益驱动和约束优势，也可以为法律修订后发审权的顺利平移奠定基础。

2012年，新股发行制度改革再度成为投资者最为关注的话题之一。年初举行的全国金融工作会议特别强调，新股发行制度市场化改革必须进一步深化。有“激进派”人士提出，中国股市的新股发行，应当从计划经济色彩浓重的审批制，向高度市场化的注册制发生转变，即取消发审委，实现新股发行“不审直批”。一些务实的人士则认为，对于年轻的中国股市而言，“注册制”这剂猛药太重，不仅现阶段法律规定明确发行审核权仍归属证监会及其发审委，而且广大投资者已经对由证监会“把关”的新股发行制度产生了严重的心理依赖。若将审批制突然改为注册制，市场在短期内恐怕难以接受。新股发行制度改革的根本目的，是希望在一级市场与二级市场之间寻找到发展的平衡点，以促进A股市场协调健康发展。更多业内人士指出，新股发行制度改革应当是渐进式的，以市场化为改革的大方向，同时充分考虑到市场的接受度，现阶段比较合适的做法是，证监会可放宽部分发行审核环节至交易所，推行“监审分离”。审批制存“先天不足” 放眼全球资本市场，新股发行制度大致分为两种，即注册制和审批制。一般认为，美国发审以注册制为主，这种制度对上市公司的信息披露要求极高。发行人详细披露信息后，即便拟上市企业依然处于亏损状态，只要有人愿意出资买，依然能够公开上市。这种制度假设市场内绝大多数投资者都是理性人，能够充分评估到上市公司的投资价值，愿意并有能力承受投资亏损企业可能造成的经济损失。另一种机制是审批制，即监管机构应就一些实质性发行条件把关，包括公司适不适合公开上市、公司能否保持持续盈利、公司未来有没有发展潜力、公司的治理结构等，监管机构有权通过或者否决公司的上市申请。这种制度的假设前提是，市场的主要投资者普遍自我保护意识不强，投资判断能力弱，无法甄别公司的投资价值，且风险承受能力差。《证券法》规定，“国务院证券监督管理机构设发行审核委员会，依法审核股票发行申请”，“国务院证券监督管理机构依照法定条件负责核准股票发行申请”，这决定了我国股市新股发行制度为典型的审批制。毫无疑问，在我国股市发展的初级阶段，审批制确实在很大程度上起到了呵护二级市场的作用。由于发审委的存在，管理层有效控制了新股发行节奏，保障了上市公司质量。但随着时间的推移，人们越来越发现，本意是保护投资者的审批制，往往起不到“保护”的效果。例如，审批制无法解决新股上市之后业绩快速“变脸”的问题，部分公司在“上会”阶段的财务报表非常出色，按照有关规定符合上市条件，但在成功“过会”上市后不到半年，利润就大幅下滑，甚至濒临亏损，公司股价一落千丈，投资者蒙受损失。与此同时，审批制的存在，也将一部分具有潜力的优秀企业阻挡在上市之外，历史上，不少获得巨大成功的互联网企业纷纷选择在美国纳斯达克上市，原因是在其最需要融资的阶段，或因业绩表现不佳，或因治理结构存在缺陷，或因盈利模式令人难以理解，或因盈利持续性和增长性存疑，不符合监管部门对一些实质性审批条件的要求，只能转投美国，这也导致许多优秀上市公司资源外流，国内投资者无法分享优秀企业成长所带来的丰厚回报。在任何一种体制中，权利与责任总要匹配，所以审批制往往被理解为，证券监管机构应为“过会”公司的质量负责。这个权责关系，往往被市场各界诟病，并随着我国股市市场程度的不断提高，被逐步放大。 “监审分离”成为最优选择中国政法大学法与经济研究中心教授、博士生导师刘纪鹏是“监审分离”的主要倡导者之一，他认为，证监会的主要职能应该是“抓坏人”，而不是充当“选美”评委。所谓“抓坏人”，是指加强监管，重点打击信息披露违法、内幕交易、操纵市场，并严惩相关人员和机构；而所谓的“选美”，则是指替投资者判断，包括拟挂牌企业适合不适合上市、公司有没有发展潜力、公司治理结构如何等等。刘纪鹏认为，中国目前的现状是上市企业资源众多，而监管部门由于人手有限，发审委即使每天24小时加班也批不过来。另外，审批制即使再严格也无法对上市公司的风险负责，对市场投资人负责。那么，A股发行制度能不能直接从审批制转变为注册制呢？对此，不少业内人士表达了自己的担忧。 “在每一次走访企业和尽职调查过程中，我们都深深体会到，从上市前的材料准备，到报会审批，再到过会后的发行定价，这里面每一个环节都是必不可少的，并且都是需要监管的。”东海证券投行部相关负责人对本报记者表示，企业的实际情况错综复杂，想要挑选出一批优秀的、具有高成长性的、同时能给投资者带来回报的好企业，需要各方面的专业机构共同努力。但是无论是发行人，还是保荐机构，或是相关的会计事务所、律师事务所，因为各自的专业角度和立场不同，观点上总会存在种种不一致。 “如果就这样将企业推上了市，即使发行价不高，但如潮水般涌入市场的各色企业真的对A股市场有利么？投资者的利益真的就能得到保护么？答案是否定的。”上述负责人认为，在当前市场环境下对IPO的审核和监管依然是必不可少的。浙江裕丰律师事务所高级合伙人、浙江省律师协会公司与证券业务委员会委员厉健律师认为，注册制需要健全的司法机制作为配套。“美国在这方面的法律相当严峻，对于上市公司造假，不论是刑事处罚还是民事赔偿都极其严厉。反观国内则还有诸多欠缺，上市公司的造假成本太低，如果在现有律法配套机制下将新股发行制度改为注册制，恐怕会滋生出很多问题。” 任何改革都难以一蹴而就，也需要等待合适的契机。从目前的市场环境来看，从审批制直接转变为注册制的难度颇大，业内人士建议，不妨先进行一些尝试，例如，将新股发行的部分审核环节下放至交易所。刘纪鹏建议，可借鉴国际通行做法，即把新股发行审核权限下放到交易所，这样，交易所集责、权、利于一身，一级和二级市场可实现平衡发展统筹发展，监管部门则相对超脱，可以腾出精力，抓大放小，主要从政策制定及在监管层面进行宏观调控，证监会可借此实现“监审分离”。债券审批权下放或先行探索即使在美国这样的成熟市场，证监会也没有足够的人力物力去审核每家公司，也难以避免出现安然公司这样的严重欺诈案件。但是，监管的精髓正在于此：事前假设每家公司都是诚实的，一旦发现有造假者，即采取严厉的惩罚特别是对有关人员的刑事责任。事后惩戒的巨大震慑作用，将使得那些企图造假上市的人望而却步。需要指出的是，《证券法》规定，新股发行必须向国务院证券监督管理机构设发行审核委员会提出申请，并由国务院证券监督管理机构依照法定条件负责核准股票发行申请。“国务院证券监督管理机构指的就是证监会，这是毫无疑问的。”厉健律师表示，在《证券法》没有修改之前，新股发行审批权下方至交易所并不现实。那么，在现行《证券法》框架下，如何推进放宽部分发行审核权的工作呢？业内有多种思路，有人士提出，《证券法》对公司债券发审仅提出“参照”股票发审执行的规定，目前公司债发行依据相关《试点办法》进行审核，如果对“参照”规定予以宽泛理解，可以考虑通过修订《试点办法》的方式，先行将公司债发审下放到沪深交易所。以创业板再融资为例，当前创业板再融资仅限于发行定向公司债，审批权如果能下放至交易所，对未来IPO审批权下放将是很好的尝试和探索。也有人士建议，鉴于交易所在上市环节的审核可以覆盖目前发行审核80%以上的内容，可以考虑在现阶段先行建立拟发行企业与交易所的预沟通机制，既发挥交易所身处一线并兼有培育市场的利益驱动和约束优势，也可以为法律修订后发审权的顺利平移奠定基础。