30万亿商贸巨大蛋糕 12股尽享盛宴

苏宁电器(002024)：变革拉动内生增长 战略向海外市场看齐

稳健同店增长率为全年业绩护航：公司7-8 月销售情况良好，同店增长率仍保持在20%水平。我们认为较高的SSS将为全年业绩奠定最为夯实的销售规模基础。公司目前采取前台以营销变革拉动毛利率、后台三大平台整合降低期间费用率的变革策略，而变革的前提就是将公司营业规模提高到一个新的抗风险高度，同店增长率则是目前我们最为看重的连锁销售指标。预计全年苏宁SSS 将维持在15%左右，略超我们原先模型中13.08%估计，因此有理由相信全年公司EPS 超0.60 元是大概率事件。

适度向重资产发展，战略向海外自建物业模式看齐：公司计划到2013-2014 年每年开设20 个左右的自建店，而2020 年公司希望自建门店有5-8%的规模(200-300 家自建店)。今年首个自建威海店预计将于10 月开业，而与商业地产开发商合作的成都、上海、青岛三家自建店也将于年内投入使用。我们认为公司向海外市场看齐适度重资产，是针对目前优质物业的稀缺以及租金成本上涨两大连锁中期发展瓶颈的必然选择，长远来看适度提高自建店比例还能有效降低期间费用成本。9 月2 日北京苏宁以9.65 亿竞得八里庄约1.3 万平米土地或标志着公司未来加快自建门店的策略，适度向海外成熟市场重资产模式转变。

品类突破锦上添花，全产品营销指日可待：公司下半年将继续进行产品延伸营销：1)OA 产品将向办公文具产品延伸2)消费群体特征来讲，产品将向厨房家具用品延伸3)而针对未来潜在客户，苏宁将大力发展年轻时尚手表和3C 电子产品。我们认为未来苏宁产品多元化是公司自身业态多元化的必由之路。而公司规模更上一层楼的先决条件就是要把目前相对单一的家用电器业务扩张到综合类产品(尤其是毛利率较高的产品)，相信不远的将来苏宁或将成为全产品营销的行业领头羊，成为家电、日用品、厨卫家具、乐器等营销多面手。盈利预测和投资建议：我们维持2010-2012 年公司EPS 分别为0.63/0.84/0.93 的预测和买入评级，六个月目标价21.00 元(现价15.12 元)，对应2011 年25 倍PE。公司近一年绝对收益高达55.70%(优于零售行业平均39.44%)，在目前市场风格仍以小盘为主的现实格局下更显弥足珍贵。所谓真金不怕烈火，我们认为目前公司股价仍具有较大吸引力(对应2011 年18 倍市盈率，而股权激励行权要求为每年25%净利润复合增长！)，因此建议投资者仍能逢低积极介入且长期持有该股。（光大证券 唐佳睿）

新世界(600628)：预期资产注入进度将加快

投资要点：

2010 年上半年公司实现营业收入14.25 亿元，同比增长7.4%；净利润11274万元， 同比增长6.11%；实现每股收益0.21 元。上半年公司的收入增长和净利润增速都慢于预期：整体收入增速7.4%，商业主业的收入增速只有2.4%，酒店业务收入增速较快，达到38%；综合毛利率29.29%，相比2009年同期提高1.67 个百分点，主要由于毛利94%的酒店业务收入增速较快，但是商业的毛利率相比2009 年没有再出现大幅下降，基本稳定；三项费用率17.61%增加1.9 个百分点。

预计重组进度加快：同属黄浦区的老凤祥资产重组已经获得证监会批准，年内就可实现并表。预期区国资委对新世界的重组即将开始；而且2010年世博会已经进入正常发展阶段，上海市政府及各个区政府的工作中心已经从世博会转移，预计2010 年下半年到2011 年上半年进行重组的可能性较高。新世界进行资产注入，一方面提高了大股东持股比例，而且也加强了国资下属资产证券化率，此资产重组的方向较明确。

不考虑资产注入，预计2010、2011 年归属于母公司的净利润为24296 万元、29271 万元，增速为35%、21%，EPS 为0.46 元、0.55 元。考虑到公司资产注入较为明确，未来门店扩展清晰可见，建议“增持”，给予目标价16.50 元。

风险：2010 年业绩低于预期的可能性较大，但表明资产注入进度有可能加快。（国泰君安 刘冰）

开元控股(000516)：受益西北开发 步入外延扩张快车道

投资要点：

西安开元控股是西北地区最大的百货零售企业，2009 年营业收入超过23 亿元，公司在西安省内已拥有4 家百货零售店，此外西安开元商业广场也正在开发建设中。

公司2007 年步入外延扩张阶段。以前主营业务收入来源较为单一，完全由西安开元商城贡献。公司意识到内生性发展的瓶颈，积极进取，将公司战略定位于发展连锁百货，采取租赁及自建的方式来向外扩展。

公司盈利能力持续改善。提升销售质量、提高毛利率水平是公司工作重点之一。公司费用率近年也逐年下降，但预计由于劳动力成本的上升以及几家新店需要一定的培育期等因素，未来几年公司费用率可能有所上升。

目前公司拥有4 家开业百货零售店：开元商城，安康店，咸阳店，宝鸡店。另外公司西安商业广场预计今年开业。未来宝鸡店和商业广场将成为公司未来业绩增长点。

我们看好公司连锁经营的发展方向，未来宝鸡店、商业广场进入盈利期将为公司的盈利增长提供保障。我们看好西部经济发展的前景，开元控股作为陕西的百货龙头企业将受益于西安及陕西经济和消费的快速发展。

我们预计公司2010 年、2011 年EPS 分别为0.22 及0.20 元，扣除非经常性损益净利润增速42%、26%。参考目前上市公司百货类企业11 年32 倍市盈率，我们给予目标价6.50 元，给予“谨慎增持”评级。（国泰君安 刘冰）

通程控股(000419)：一朝老树换新颜 谨慎推荐

? 受益于中部崛起、长株潭城市群两型改革。2006年《中共中央国务院关于促进中部地区崛起的若干意见》发布；2009年《长株潭城市群资源节约型和环境友好型社会建设综合配套改革试验总体方案》及《长株潭城市群区域规划2008－2020年》发布。2009年湖南省GDP同比增长达到13.6％，超出全国平均水平4.5个百分点。我们认为，在中部崛起规划，以及长株潭城市群两型改革的推动下，湖南省将面临空前的发展机遇。

? 估值与投资建议。在中部崛起以及建设长株潭城市群两型社会的大背景下，近年来湖南省经济走上了快车道，通程控股（000419）也由此面临着难得的商业环境。前些年公司将主要精力放在酒店业务上，错失了商业发展机遇，致使公司业绩一直保持3000-5000万元上下波动。2009年以来公司调整经营思路，力图使公司由资产型企业向效益型企业转变，取得了明显的进展。基于上一节我们对公司的经营业绩分析以及合理的假设，考虑到公司电器业务在省内的密集布局，以及商业广场项目陆续进入盈利期，我们认为，2010年将是公司业绩释放的转折点，预计全年将实现净利润9800万元左右，较上年同期增长72%；预计2010年、2011年、2012年每股收益依次为0.28元、0.36元、0.45元；对应的市盈率依次为36.17倍、27.87倍、22.13倍，考虑到未来几年内公司的业绩释放意愿较强，以及近期商业零售板块整体估值上移的因素，我们给予公司2011年35倍市盈率倍数，目标价位12.5元左右，首次给予“谨慎推荐”投资评级。

? 风险提示：（1）苏宁电器是公司在湖南省内最强的竞争对手，且两者均实施渠道下沉的扩张策略。目前通程电器在区域内对苏宁电器的竞争优势不明显，后续竞争压力较大。（2）温泉大酒店减亏情况低于预期的风险。（3）典当属高风险高收益行业，一旦风险控制不好，将会拖累公司业绩。（东莞证券 丁文进）

合肥百货(000417)：业绩增速加快 增持

投资要点：

2010 年上半年，公司实现营业收入36.31 亿元，比2009 年同期增长20.35%；实现归属于母公司的净利润11152 万元，比上年同期增长44.66%；每股收益0.23 元。2010 年上半年收入增长平稳，收购少数股东权益促净利润增速较快。

2010 年上半年，百货及超市收入增速平稳：百货业务收入25.50 亿元，增长22.97%；超市业务收入10.16 亿元，增长16.08%。

超市业务毛利率提升，百货业务毛利率略有下降，而百货收入增速快于超市，带来综合毛利率率有下降：2010 年上半年，整个零售业务收入35.66亿元，同比增长20.92%，而毛利率16.46%，同比下降0.33 个百分点。其中：百货业务收入25.50 亿元，同比增长22.97%，毛利率22.97%，同比下降1.11 个百分点；超市业务收入10.16 亿元，同比增长16.08%，毛利率17.65%，提高1.58 个百分点。

2010 年上半年公司销售费用、管理费用、财务费用合计398267 万元，同比增长5.6%，主要原因是报告期内公司租赁费、折旧费、人员工资、广告费等略有增长。但是三项费用率增速远低于收入增速，费用控制较好。公司是安徽省的商业龙头，长期将受益于地区零售行业的快速发展。2010年完成增发后，少数股东权益减少，归属于母公司股东的净利润增加，但增发股权9000 万股。预计2010、2011 年归属母公司所有者的净利润30319万元、38379 万元，增速分别为51%、27%，EPS 按照增发后股本56972万股分别为0.53 元 、0.67 元，维持“增持”评级。按照2011 年每股收益，参考30 倍市盈率，给予目标价20.21 元。（国泰君安 刘冰）

昆百大A（000560）：关注公司的资产注入

2010 年一季度业绩概述。公司2010 年1-3 月实现营业收入3.64 亿元，同比增长25.32%;营业利润1696.62 万元，同比增长95.51%;归属母公司净利润1162.26 万元，同比增长21.57%;实现基本每股收益0.09 元。报告期内野鸭湖项目销售较上年同期上升，以及子公司昆明百货大楼家电有限公司销售额较上年同期上升是营业收入和利润增长的主要原因。

存货和预收款项继续增加。报告期末公司拥有存货10.15 亿元，较期初增加9607.15 万元，主要是由于呈贡白龙潭项目前期工程款投入增加，该项目预计2010 年6 月竣工;预收款项7.56 亿元，较期初增加1.87 亿元。较多的存货和预收款项将为公司未来业绩提供保障。

后续关注:资产注入。2006 年8 月26 日，公司在《证券时报》上公告了《昆明百货大楼(集团)股份有限公司关于重大事项的公告》，为促进昆百大两大主业的持续稳定发展，华夏西部经济开发有限公司拟根据实际情况逐步将其拥有的部份资产及土地资源注入昆百大。为履行上述承诺，华夏西部的控股子公司北京华信诚智管理咨询有限公司和北京易和天为咨询服务有限公司已与公司签订《股权转让协议书》，拟分三个阶段将其持有的吴井公司60%的股权转让给公司，目前第一、第二阶段交易已完成，公司已持有吴井公司49%的股权。此外，由于华夏西部在北京拥有的500 亩土地尚不具备开发条件，目前仍无法转让;西南大厦目前盈利水平偏低，尚不具备注入上市公司的条件。

财务分析。期间费用率有所下降，报告期内公司的期间费用率为16.67%，较上年同期下降2.56 个百分点;负债水平略有下降，期末公司剔除预收款项的资产负债率为54.46%，较期初下降4.55 个百分点。

盈利预测和投资评级。我们预计公司2010 年、2011 年可分别实现每股收益0.35 元和0.48 元，以4 月23 日收盘价11.03元计算，对应的动态市盈率分别为32 倍和23 倍，维持“中性”投资评级。（天相投资研究所）

中兴商业（000715）：青山遮不住 买入

由于中兴商业股改承诺的时效期已经过去，(证监发[2005]86号)《上市公司股权分置改革管理办法》对于原有股东的限制已经不复存在，因此我们修正原先认为二股东短期不会继续减持的推断。从目前减持比例和频率来看，短期二股东获利回吐加速回笼投资资本的可能性仍然存在。但我们认为“青山遮不住，毕竟东流去”，长期来看公司未来业绩改善空间大，仍属目前百货类公司里的推荐品种，主要逻辑在于如下三点:1)公司三期面积几乎是一、二期总和的一倍，因此内生坪效恢复到原有3万/平米峰值有较大上升空间和潜力。2)历史数据来看，中兴商业2000年9月II期扩容后次年(2001)业绩同比上升5640%(净利润2000年为64万/2001年为3674万元)，反映出II期营业面积扩建后对公司整体业绩曾有一次反转性质的提升。3)2010年国庆节开业后，公司销售情况表现不俗，开业当天(2010/09/28)营业收入达到2700万，之后国庆期间每日销售收入也达到平均1300-1400万元/日，客单价稳定在700元。仅本店销售一项，国庆销售收入较去年同期增长近50%左右，更增强了我们对三期业绩良好发展势态的信心。

维持买入评级，建议14.50元以下积极购买。

我们维持公司2010-12年EPS0.26/0.63/0.79元的预测，以2009年为基期未来三年CAGR33.9%，认为公司合理价值在17.00元以上，对应2011年主营业务27倍市盈率，六个月目标价17.00元以上，维持现价(16.43元)”买入”评级。目前并不排除二股东继续减持中兴商业股权的可能性，但我们认为股价若受此影响调整，则恰恰为投资者提供了买入公司股权的良机，建议投资者14.50元以下积极购买公司股权。（光大证券 唐佳睿）

武汉中百（000759）：有序扩张抢占战略空间 推荐

1，超市业务是公司的主营业务，2009年该业务占公司销售收入94.13%。截止2010.09，公司营业网点达到667家。募集资金将投资19家仓储超市和80家便民超市，进一步增强公司在这块业务上的统治力;2，百货业务是公司新进入的商业领域，现在武汉拥有4家百货商场，合计4.6万平米。公司的百货业务定位在中低端市场，市场竞争环境激烈，毛利率很难有提升空间3，我们认为，公司今年的收入增长率将在21%，销售额达到122.5亿元。随着公司进一步的外延扩张和重庆地区35家仓储超市的加强经营，我们预计2012年的销售收入将达到180亿元，较2010年增长47%。

同时，2010-2012年公司EPS将分别达到0.4元、0.52元、0.74元(三年的复合增长率将达到36%)，对应的2010-2012年的PE分别为34.63X、26.63X和18.72X，给予“推荐”评级。（南京证券 尹建辉）

华联股份（000882）：投资时点仍未到来

2010年前三季度公司实现营业收入4.45亿元，比上年同期增加69.57%;实现营业利润0.28亿元，下降77.88%;实现净利润0.25亿元，比上年同期下降69.31%。基本每股收益0.05元。其中，第三季度营业收入为1.53亿元，同比增长78.86%，营业利润为774.5万元，上年同期为亏损，归属母公司所有者净利润为601.9万元，基本每股收益0.012元。

业绩分析:报告期内，公司营业收入同比增长近七成，主要是因为北京通州武夷购物中心、北京公益西桥购物中心以及兰州东方红购物中心陆续开业，增加了营业收入。公司的营业利润及净利润均同比大幅下降，原因有二。其一是2009年上半年，公司减持华联综超股权获得了投资收益，而本期则由于股市低迷，未减持其股权，未有相应投资收益;其二是筹备新门店，各项费用支出较多。

公司财务分析:报告期内，公司的销售费用率、管理费用率及财务费用率分别为21.18%、4.37%及6.90%，期间费用率合计为32.45%，销售费用率及财务费用率比上年同期增加了3.08个百分点和4.98个百分点，而管理费用率则减少了3.05个百分点。公司销售费用率增加，主要是因为新购物中心在报告期开业，财务费用率增加则是为拓展项目，公司新增贷款增加。

公司项目进展:报告期内，公司的通州武夷、公益西桥及兰州东方红等购物中心陆续开业，预计位于合肥的两个购物中心和无锡的购物中心也将开业。公司的万柳购物中心项目仍在建设中，而重组时大股东承诺的公司优先购买的姚家园购物中心，则因为取得国有土地使用权而未转让。

盈利预测和投资评级。预计公司2010-2012年可分别实现每股收益0.12元、0.22元和0.37元，以10月22日的收盘价7.53元计算，对应的动态市盈率分别为63倍、34倍和20倍，公司处于扩张期间，业绩短期难以释放，投资时点未到，维持“中性”评级。（天相金融地产组）

步步高（002251）：转型费用制约业绩增长 投资时点将近

我们认为，步步高2010 年的增长点主要在于:

1)湘潭步步高广场重新开业后的业绩贡献;2)江西市场的减亏(09 年有一些关店损失);3)基于CPI 以及行业转暖带来的超市同店恢复。

但同时，转型期的步步高费用压力仍旧十分较大，从而影响业绩的提升。

我们认为，步步高本身仍旧质地十分优良。1)公司激励机制完善，企业富有活力。我们认为，相对灵活的管理机制以及充分的激励措施是开拓市场、做出业绩的重要前提;2)公司定位明确。公司市场定位于湘赣两个内地省份城市的二三线城市，这些城市竞争相对缓和。近几年，湖南、江西两省经济保持稳定增长，增速高于全国平均水平。

我们预计公司2010-2011 年EPS 分别为0.66、0.81 元。谨慎推荐评级我们判断，公司于2008 年中期上市，经过2009 年一个完整会计年度，已经基本上消化了近年来的费用压力，并且，公司主力门店湘潭步步高购物广场已经与2009 年底重装开业。我们判断2010 年下半年应该是投资时点。（长江证券 邵稳重）

友阿股份（002277）：奥特莱斯推增长 增持

议案一:公司拟以自有资金参与长沙银行定向增发股份的认购。公司申购股份数以保持原有持股比例7.45%的原则。

点评:公司目前持有长沙银行股权比例为7.45%，是长沙银行的第五大股东。长沙银行盈利能力较强，连续送股和现金分红，公司投资长沙银行5年以来，累计获得现金红利1306万元。长沙银行综合实力在全国140多家城商行中排名前列，未来具有较好的成长性。2009年3月与保荐机构签署了上市辅导协议，目前进入上市辅导阶段。如果长沙银行上市成功，将为公司带来更为丰厚的红利以及投资收益。

议案二:公司拟以自有资金增资奥特莱斯项目。增资的原因为公司奥特莱斯项目在实施过程中对原有的设计方案进行了较大调整，实际建筑面积达16.6万平方米，大大超出原来规划的9.9万平方米，因此需增加预算投资额1.16亿元。

点评:由于长沙今年多雨影响到项目施工，公司奥特莱斯项目将延期2个月开业，预计在元旦期间开始试营业。目前招商情况进展良好，国内品牌的招商工作已基本到位。随着试营业的进行，部分国际一线品牌预计会在明年上半年陆续进入。公司的奥特莱斯项目是湖南省第一家真正意义上的奥特莱斯，是长沙第一家主题购物公园。随着长株潭一体化的推进，公司奥特莱斯项目发展空间较大，预计2011年将对公司收入产生较大贡献，而2012年有望开始盈利。

盈利预测及投资建议

我们预计2010-2012年公司EPS分别为0.62元、0.80元和0.95元，对应昨日收盘价27.92元，PE分别为45倍、35倍和29倍。目前不具估值优势，但考虑到公司未来的发展潜力，仍然维持公司“增持”评级。后期将持续关注公司两个奥特莱斯项目的进展。（湘财证券 刘飞烨）

华联综超（600361）：基本面底部 拐点初现

在未来规划上，公司明确了在确保收入规模快速增长同时，必须注重上市公司业绩承受能力和股东回报这一原则。基于此，公司未来开店的三个原则为:1、只在强势区域扩张;2、以严苛的量化指标考核新开门店培育期、开办费等，3、北京作为开店重点区域，未来开店面积将减小以缩短培育期。

成熟门店盈利良好。受益于CPI上扬，公司成熟门店(即08年前开业门店)1-6月份同店增长约为5.9%，1-8月份同店增长约6%;由于费用刚性，成熟门店上半年盈利约1.3亿元，同比增长约30%(去年全年盈利2亿元)。

新开门店培育期缩短、亏损额减少。上半年公司08年期间开业门店已盈利，09年新开门店亏损1300万元，10年新开门店(9家)亏损约1500万元。

公司财务费用同比大幅上涨57.89%至5397万元，主要由于短融券的偿付和大额短期负债，但一旦募集资金到位，我们预计未来两年内公司仅财务费用减少就达4000万元。

此外公司同时公告原隶属于上市公司下的大兴培训基地已出售给集团，则此培训基地每年固定资产折旧费用等产生的约1000万元的亏损已经剥离，大股东继参与定向增发之后又一次以实际行动表明对上市公司的支持。

我们认为公司基本面已经差至谷底，未来几年随着强势区域规模优势的体现、成熟门店数量/占比的大幅提升和财务压力的减小，公司有望实现业绩快速改善。由于公司门店扩张较快，我们调降10年EPS至老股本下0.15元，11-12年新股本下EPS=0.31和0.40元为更新预测。（华泰联合证券 吴红光 耿邦昊）