工研金融观察·2011年10月
中国工商银行(601398)城市金融研究所 上海证券报
总策划： 詹向阳 中国工商银行金融研究总监
兼城市金融研究所所长
课题组长： 樊志刚 中国工商银行城市金融研究所副所长
邹民生 上海证券报首席编辑
课题组成员：马素红、宋玮、罗宁、郭可为
赵幼力、王小娥、朱妮
国内方面：从货币供应量来看，9月狭义货币供应量（M1）和广义货币供应量（M2）较上月进一步下降，分别创下2009年2月和2002年2月以来的最低。与此同时，经济很多领域也面临资金链紧张问题。
从物价来看，较快上涨势头已初步得到遏制，促进物价下行的一些有利因素也在累积增多。预计未来居民消费价格指数将延续下行态势，但食品价格周期性大幅波动的深层次矛盾并未有效解决，而且货币供应增速下降并未改变流动性宽松的态势，未来物价形势仍需密切关注。
国际方面：第三季度以来，欧债危机的演化依然主导着全球金融市场的走势。外汇市场波动性加大，美元有望维持强势震荡格局。全球股市难以根本扭转低迷态势。国际油价进一步反弹或遇阻，国际金价暴涨暴跌后有望震荡调整。欧洲国债市场的下行趋势进一步强化，美国国债的避险功能依然存在。
今年以来，我国宏观调控政策围绕控物价、稳增长和调结构有序展开，目前，控通胀的宏观调控首要任务已取得重要成效。但全社会流动性宽松态势仍未完全改观，货币存量相对经济体量而言仍然偏大，而且，大量的社会资金并没有、也不愿进入实体经济，多个实体领域资金链紧张。与此同时，在错综复杂的国内外形势下，我国人民币汇率再次被推至风口浪尖，唱空之潮也加重股市迷局。
商品价格：物价较快上涨势头虽初步得到遏制，但食品价格周期性大幅波动的深层次矛盾并未有效解决
9月，中国居民消费价格指数（CPI）同比上涨6.1%，较上月小幅回落0.1个百分点，与7月份的高点相比回落0.4个百分点。CPI连续两个月出现同比增速回落，体现出综合的物价调控措施取得了明显成效，物价上涨势头得到初步遏制。
从推动9月CPI同比上涨的因素来看，翘尾因素（2.1%）比上月降低0.6个百分点，新涨价因素（4%）比上月扩大0.5个百分点，反映出目前物价增速回落的主要原因在于翘尾影响的降低，而非新涨价因素的减小。
从分项数据看，食品价格同比上涨13.4%，是推动物价上涨的主要商品。进入新世纪以来，我国已经历了三次以食品价格大幅波动引起的物价总水平大幅波动，食品价格波动越来越频繁，波动幅度和涉及面越来越大。9月我国食品类价格环比上涨1.1%，比8月高0.5个百分点，尤其猪肉价格同比增速达43.5%，这不仅表明当前食品价格仍然处于上涨态势，更意味着推动食品价格上涨的深层次矛盾尚未得到有效解决。
尽管推动物价上涨的这些深层次矛盾短期之内很难得到根本的消除，特别是在结构转型期、原材料价格、人工成本的上升以及资源成本的上升具有长期性的特点，难以在短期之内得到控制。但未来促进物价下行的一些有利因素也在累积增多。因此，我们预计CPI将延续下行态势，2011年全年CPI涨幅约为5.5%左右，2012年约为4%左右。
资金流动性：货币供应增速下降不改流动性宽松态势，但多个领域资金链紧张形势严峻
9月末，M1、M2分别同比增长8.9%和13%，较上月进一步下降2.3和0.5个百分点，分别创下2009年2月和2002年2月以来的最低。M1增速在近32个月以后再度降至个位，反映出旨在消除通货膨胀货币因素的货币政策的累积效应已逐步显现。但考虑到今年有大量的银行表外资产，实际M1、M2的增速应该高于统计数据。
从货币存量来看，由外汇占款、到期票据、前几年信贷巨额投放等因素带来的流动性充裕问题仍然存在，截至2011年9月，我国货币存量（M2）达78.7万亿，是GDP的2.46倍，而西方发达国家该比值一般在1以下，新兴市场国家一般为GDP的1-1.5倍，如果考虑到今年以来大量的未统计进M2的银行表外资产，该比值则将更大。
但从银行间市场来看，流动性并不宽松。如我们预期，在准备金缴款范围扩大、季末考核、债券市场继续扩容以及节前等多因素影响下，9月份银行间市场资金较8月份有所收紧，主要货币市场利率均环比上升。其中SHIBOR隔夜加权平均利率为4.893%，环比上升1.539个百分点；同业拆借月加权平均利率3.74%，环比上升0.44个百分点；债券质押式回购加权利率3.75%，环比上升0.37个百分点。自今年4月以来，央行已连续6个月实现公开市场净投放以缓解银行体系流动性不足压力，但与历史水平相比，目前银行体间市场资金面仍不宽裕。
与此同时，经济很多领域也面临资金链紧张问题，如中小企业融资困难、房地产行业及融资平台因受到严格管控也出现资金周转困难问题。在这样的背景下，今年来，高利贷在非正规金融体系内大量存在，除了民间借贷公司制外，部分担保公司也直接高息揽存并发放高利贷。
这种发展态势，一方面反映了我国流动性仍然较为充裕，但大量的社会资金并没有、也不愿进入实体经济，而是专注于金融性投资；另一方面，目前的资金需求方，往往需要承担极高的融资成本，一部分是满足过桥贷款（这项业务被银监会叫停，但市场存在巨大的需求，特别是企业贷款需要展期时，需求更为紧迫），相当一部分是维持资金链不断裂，也有一部分是投资于艺术品甚至投机于大宗商品进行炒作，追求高收益。
更为值得关注的是，这些资金活动越来越游离于监管视野之外，民间金融风险已经凸现，直接表现为“跑路”事件频出，据统计显示，目前温州至少已有80多家企业老板逃跑、企业倒闭。其中9月就发生26起。由于地下融资涉及众多个人，且透明度低，缺乏法律保障，容易诱发社会不安定，因此这种发展态势对经济发展极为不利。
民间金融风险频出反映利率市场化以及金融监管改革在经济转型推进过程中需要跟上步伐。不可否认的是，在信贷资源紧缺的情况下，民间金融的发展对于促进经济增长发挥着积极作用，但民间资金运动仍处于金融监管盲区，而且民间金融往往涉及众多个人，一旦出现问题，容易诱发社会不安定问题。
因此，民间金融的活跃对我国金融监管改革提出了要求，要求我国金融监管尽快将非正规金融体系纳入监管范畴。另一方面，民间金融之所以活跃，表面上看是由于社会融资需求难以完全通过商业银行来满足；深层次原因则反映出商业银行利率市场化的迫切需求。利率管制不仅使得商业银行无法通过上调利率来吸引存款，而且也部分放大了贷款冲动，更加剧了资金供求矛盾。
在这样的背景下，地下钱庄和高利贷的流行，是顺应了强烈的民间融资需求。在中国市场体系初步建立、经济微观主体市场化、金融交易急剧增长的情况下，利率市场化迟迟不启动，导致了资源配置效率的严重扭曲。金融是现代市场经济的血液，金融体系的市场化，是市场经济良性运转的前提条件。只有加快利率市场化步伐，消除负的实际利率，才能真正对高利贷起到釜底抽薪之效。
人民币汇率：欧债危机和汇率法案推高人民币贬值预期
今年以来，人民币兑美元总体保持升值态势，截至9月30日，人民币兑美元汇率中间价报收6.3549，较年初升值4.2%。值得注意的是，在全球经济复苏前景不明朗和欧债危机深化蔓延的背景下，美元的避险需求有所增强，美元指数从9月初的74.13几乎直线上升到月末的78.75，单月涨幅达到6.2%。
与之相对应，无论是离岸即期人民币汇率，还是境外无本金交割人民币远期（NDF），都显示出境外市场对人民币的贬值预期：彭博数据显示，自9月中旬开始，香港人民币即期汇率比内地平均低1%；从9月22日开始，境外NDF两年期以内的合约出现人民币贬值预期。
10月11日，美国参议院以63票赞成、35票反对的投票结果，通过了《2011年货币汇率监督改革法案》。该法案的主要内容是要求美国政府对所谓“汇率被低估”的主要贸易伙伴征收惩罚性关税。自法案通过后，人民币兑美元汇率中间价连续两个交易日大跌，跌幅均超过100个基点，累计跌幅逾250个基点。
10月13日，人民币对美元汇率中间价报收6.3737，较上一交易日大幅走低139个基点，跌幅达0.22%，创2010年11月以来最大跌幅。与此同时，远期市场人民币对美元汇率报价也呈现出贬值倾向，10月13日，人民币NDF（无本金交割远期合约）1年期、5年期的报买/卖价分别为6.3730/6.3780、6.2500/6.3900，意味着市场对预期人民币兑美元未来一年贬值0.05%，未来五年升值1.94%。
究其原因，美国参议院发难人民币汇率问题，引发了市场对中美贸易战的担忧，基于避险考虑，美元买盘需求增加，导致外汇市场人民币贬值，并进一步形成看空人民币的风潮。预计在美国汇率法案的最终结果出来之前，对中美贸易战的担忧将使外汇市场出现人民币继续贬值的行情。
股票市场：唱空论调拖累股市，汇金出手释放“救市”信号
今年来，在国内通胀高企、经济增长放缓、房地产市场“胶着”，全球经济复苏乏力、欧债危机愈演愈烈、自然灾害频发的复杂形势下，预言中国经济硬着陆和唱空中国的声音不绝于耳。包括查诺斯、麦嘉华等在内的基金大佬纷纷发表看空中国楼市、银行业、人民币和中国经济的论调，对中国经济和银行业长期看空的国际评级机构惠誉（Fitch Rating）则再次以中国银行(601988)业为题材大肆唱衰，扬言可能在两年内调降中国主权信用评级。
多重影响之下，前三季度中国股市呈持续震荡下行态势，截至9月末，上证综指报收于2359.22点，较年初下跌19%。10月10日，汇金公司宣布开始购入工、农、中、建四大行股票，并将继续相关市场的操作。此次汇金耗资逾1.97亿元增持四大行股票，意在释放市场维稳信号。加上近期公布的宏观经济数据显示中国经济总体向好、宏观调控整体有效以及近期确定的支持小型和微型企业发展的金融财税政策措施缓解了市场的担心，中国股市四季度有望在低位逐步企稳。
欧债危机主导全球金融市场波动
第三季度以来，欧债危机仍是主导全球金融市场波动的最重要因素。美元指数在大幅走强后近期有所回落；全球股市总体表现疲弱，但欧美股市自进入10月以来有所反弹；国际油价有望延续宽幅波动态势；国际金价将震荡调整，再现趋势性上涨的可能性不大；债务危机向纵深蔓延加大欧债市场的下行压力，美国国债的避险作用依然存在。
年底美元震荡走强的可能性较大
2011年第三季度，美元汇率呈现先小幅贬值，后大幅升值的走势。7月，欧债危机演化及欧洲央行加息等因素推动美元指数在73～76点区间内窄幅震荡。进入8、9月份，全球外汇市场呈现“美元日元大幅升值，欧元及新兴市场货币加速贬值”的明显分化态势。
一是欧元加速贬值。希腊问题解决方案久拖未决、法国两大银行遭遇穆迪降级、标准普尔下调意大利主权债务评级等负面消息“一波未平，一波又起”，在欧债危机愈演愈烈的情况下，投资者纷纷做空欧元。
二是新兴市场货币步入加速贬值通道。在欧债危机持续发酵、全球经济下行风险加大的大背景下，一度节节走高的新兴市场货币也难以独善其身，自9月以来开始呈加速下跌势头。虽然韩国、印尼、菲律宾等一些亚洲国家央行纷纷出手干预汇市以期稳定本币币值，但仍未能抑制相关货币对美元的大幅下跌态势。
三是美元和日元双双走强。尽管美国近期经济数据仍然疲弱、标普下调美国主权债务评级事件仍余波未平，但在市场形势和经济前景有所恶化的背景下，美元作为最具市场深度且兼有避险功能的货币仍然受到投资者青睐，而国际金融市场风险上升背景下，日元套利交易的解除进一步加快了日元升值步伐。
进入10月份以来，市场寄希望于欧盟出台欧债危机全面解决方案，避险情绪缓解推动美元指数回落至10月25日的76.122，较9月30日下跌3.4%。展望后市，欧元区救助计划实施效果和美国是否出台第三轮量化宽松政策（QE3）是决定外汇市场走势的最重要因素。10月26日欧盟峰会关于债务危机的最终解决方案可能在短期内缓解欧债危机、助推欧元走强。
但一旦未来救助措施效果不佳，欧债危机可能在更大范围蔓延将进一步拖累欧元，同时继续推动美元保持强势，再加上美联储年内推出QE3的可能性较小，因此总体来看，美元在年底前保持强势震荡的可能性较大。此外，在欧债危机持续恶化以及全球经济不确定性大增的背景下，汇率波动将可能进一步加剧，而各国将可能会为自身利益在外汇市场展开新一轮的博弈和干预。
欧美股市暴跌后有所反弹
2011年第三季度，全球股市集体大跌。股市惨淡的主要原因首先是美国经济增长数据欠佳，失业率居高不下。其次是欧洲债务危机向纵深蔓延，欧洲重债国家的主权债务评级与部分大型银行的信用等级频频被国际评级机构下调，加重了市场的担忧情绪。
美国三大股指之一的标普500指数季度跌幅达14.33%，不仅是2008年第四季度以来的最大季度跌幅，也是2002年以来的第三大季度跌幅；美国道琼斯工业指数和纳斯达克指数同期分别下跌12.09%和12.91%；德国DAX30指数、法国CAC40指数与伦敦金融时报指数分别下跌25.41%、25.12%和13.74%；日经225指数下跌11.37%； MSCI新兴市场指数跌幅达22.05%。截至9月末，全球股市市值较6月末缩水9.75万亿美元至44.40万亿美元
进入10月份以来，受美国经济数据好转及企业盈利超预期、欧洲债务危机或出现解决方案等利好消息推动，美欧股市上升势头明显，收复了部分第三季度的失地。截至2011年10月25日，美国道琼斯工业指数、标普500指数和纳斯达克指数分别较9月末上涨7.27%、8.63%和9.23%；德国DAX30指数、法国CAC40指数与伦敦金融时报指数同期分别上涨9.90%、6.45%和7.74%。
展望未来，全球股市走势主要取决于美国经济增长阴晴与欧债危机如何演化。
首先，近期美国的生产、消费与贸易情况均出现改善迹象，美国经济数据回暖将有助于对美股乃至全球股市形成提振作用，但经济复苏的不确定性又会加大未来股市的波动。
其次，欧洲主权债务危机仍是打压全球股市的重要因素。欧债危机需要长期循序渐进的解决过程，且随时可能出现反复甚至恶化。未来一个阶段欧元区国家债务到期压力倍增，同时以德法为火车头的欧洲经济放缓迹象明显，因此欧洲股市近期反弹并不具备持续性，或将继续拖累全球股市下滑。
总之，近期全球股市有望在美国逐渐向好的经济数据、欧债危机显露解决曙光的支撑下有所反弹，但在全球经济不确定性增加、欧债危机前景不明朗等因素作用下，全球股市或将重回震荡下行通道。
国际大宗商品仍将高位波动
国际油价持续反弹可能受阻。2011年第三季度，受全球主要经济体经济数据普遍疲软、主权债务危机导致金融市场恐慌等因素影响，国际油价延续了自4月末以来的震荡下跌走势。
展望第四季度，一方面，国际油价的持续上行将受阻：一是受全球经济复苏放缓的影响，国际能源署（IEA）、美国能源情报署（EIA）和石油输出国组织（OPEC）三大能源机构近期纷纷下调世界对原油需求的预期，需求放缓将抑制油价上涨。二是利比亚战事结束及石油逐步恢复生产，将消除地缘政治带来的溢价，从而有助于油价回归至相对理性的水平。
但另一方面，国际油价继续深幅下跌的可能性也不大：首先，石油生产国很有可能通过限产来操控供需平衡、提振油价；其次，在全球通胀压力总体加大的背景下，石油等大宗商品仍是投资者保值抗通胀的最优选择之一。综上分析，我们认为，短期内国际油价可能出现一定幅度的回落，但这种下跌趋势不会持续。从中长期看，油价仍将在80～110美元的区间高位波动。
国际金价将震荡调整。2011年上半年，国际金价从每盎司1300多美元稳步上扬至1500美元左右。进入7、8月份，受美国债务问题升级、欧债危机不断恶化的影响，国际金价在避险情绪推动下出现爆发性上涨，继7月份突破每盎司1600美元关口之后，又在8月份连续突破1700、1800美元两个大关。但随后开始了剧烈调整走势。
进入10月份以来，国际金价呈震荡走势，截至10月25日，国际黄金现货价格收于1705.27美元/盎司，较9月末上涨5.02%。从未来走势看，尽管全球复苏前景不明、通胀压力上升及欧债危机持续演化使投资者对黄金的避险保值需求仍然较强，但由于国际金价前期涨势过猛积累了泡沫，其避险属性已经有所削弱，投资者获利回吐将给金价带来下行压力。
此外，黄金价格与美元走势一般呈反向变化，美元可能延续强势也对金价形成压制。总体而言，国际金价有望继续震荡调整，尽管不排除出现阶段性反弹的可能，但再现趋势性大幅上涨的概率不大。
欧债市场继续承压，美债避险作用依然较强
自年初以来，希腊主权债务危机持续恶化，欧债问题从欧元区边缘国向核心国蔓延趋势日渐明显，欧洲国债市场承受的压力不断加大。2011年第三季度，援助希腊资金迟迟未能到位，市场预期希腊违约几率大幅攀升，意大利主权评级被下调进一步强化了欧债市场的下行趋势。市场对法国在欧债危机中的走势忧虑上升，法德国债收益率差呈扩大趋势。8月初的标普降级事件不但未对美国国债走势形成负面影响，反而强化了美国国债的避险资产作用，美债收益率保持在低水平且稳中有降。
欧债危机持续恶化导致欧洲国债市场走势低迷，部分核心国国债收益率走高。根据希腊政府最新估计，2011年希腊可能难以实现将赤字占GDP比重降至7.6%的目标。希腊主权违约风险持续攀升。欧元区第三大经济体意大利评级下调，使欧债危机在区域内蔓延趋势日渐明显。而近期法国因经济增长停滞、财政实力削弱以及持有巨额的PIIGS五国国债等问题而受到国际评级机构质疑。
美国国债仍为当前全球主要避险资产，收益率持续下降。8月初，美参众两院通过《2011年预算控制法案》，并经奥巴马总统签署生效。至此，美国两党围绕提高债务上限与削减赤字进行的长达数月的政治角力终于告一段落。
虽然标普下调美国长期主权信用评级使投资者恐慌情绪升温，但是美元在国际货币体系中的主导地位以及美国国债在全球金融市场中的避险地位尚未受到较大冲击，美国国债市场仍然继续受到投资者的重点关注。
从短期来看，全球经济与贸易失衡格局难以改变，美国国债仍将是吸收发展中国家巨额贸易顺差的重要工具,且其地位可能还会因为欧债危机的持续恶化而上升，因此美国国债收益率未来将继续维持在较低水平。但从中长期来看，如果经济和财政状况得不到实质性好转，美国政府融资成本上升概率的确较大，国债市场也将受到明显冲击。
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