一份看似利好的重组方案却不为市场认同，投资者纷纷用脚投票。为何市场对于这一看似“麻雀变凤凰”的重组不看好呢？
每经记者 牟璇 唐慧中
曾历经两度重组、两度失败的中卫国脉（600640，收盘价12.10元）近期启动了第三次重组。本次重组中，大股东中国电信将为其换上 “商旅+酒店”的外套，且宣布全额认购增发股。
然而，一份看似利好的重组方案却不为市场认同，投资者纷纷用脚投票。预案公布当日（4月29日）公司股价便暴跌8.93%。截至昨日（6月30日）收盘，公司股价较增发价14.92元已跌去近两成。
大股东掏出银子全额认购，无非是看好中卫国脉未来的前景。但市场对其冷漠的反应却与大股东捧场形成了鲜明对比。高达20亿元的注资背后，究竟隐藏了什么秘密？
重组草案显示，中卫国脉拟向大股东中国电信出售与数字集群、综合电信销售、呼叫中心和增值业务、通信工程业务相关的资产和业务；同时，拟以14.92元的价格发行1.34亿股，分别向中电信以非公开发行股份方式购买其持有的号百商旅公司100%股权，向实业中心以非公开发行股份和现金方式购买其持有的通茂控股100%股权。
若重组成功，中卫国脉将变身为“商旅+酒店”的业务模式，成为中国电信下属运营号百商旅业务的唯一平台。置出资产7147.39万元，来换评估值为20.71亿元的置入资产，上述重组方案看上去极为美妙。
然而，市场的反应却给看似美妙的蜕变泼了一盆凉水。4月29日，公司复牌后大跌，一度触及跌停板，最后以8.93%的跌幅报收。紧接下来，公司股价每况愈下，从停牌前的14.89元跌至10元上下，跌幅超过20%。尽管之后收获了一枚涨停板，但股价表现仍然乏善可陈，截至昨日，公司股价较增发价14.92元还有两成的差距。
为何市场对于这一看似“麻雀变凤凰”的重组不看好呢？
实际上，中卫国脉此前曾经历了两次重组均宣告失败。早在2009年12月，公司就发布重组预案，拟向中国电信出售自身电信资产，并购买通茂控股股权，然而上述重组未获证监会通过。但很快公司又决定重启重组，并公布修改后的补充方案，但公司的重组依然未能获得证监会的审核，重组再次宣告失败。
当时，就有相关人士指出，大股东置入的酒店资产盈利能力堪忧，算不上是优质资产，重组失败或与此有关。不过中国电信将这部分酒店资产注入上市公司的决心十分坚定，本次重组仍然坚持注入。
尽管大股东执意注入酒店资产，但该部分资产2011年的盈利情况没有太大改观。并且，市场预期较高的另一块注入资产号码百事通业务，也存在盈利空间限制、前景不明等情况。
如今，中卫国脉重组方案尚未通过证监会审核，第三次重组能否成功或仍存较大变数。
/商旅资产/
人力成本制约发展 号码百事通盈利增速受考验
本次拟注入中卫国脉的资产包括商旅公司的业务，即之前业内一直非常关注的号码百事通业务（以下简称号百业务）。商旅公司主要从事多媒体通信信息、计算机、网络系统集成技术专业领域内的“四订”服务（订机票、订酒店、订餐饮和订商品）等业务。但这块被市场寄予厚望的资产，也并非想象中那般美好。
号百业务盈利增速将放缓
数据显示，商旅公司资产评估值3.25亿元，2011年净利润的预估值约为8000万元，市盈率约为4倍。虽然市场对该业务关注度很高，但《每日经济新闻》调查发现，号百业务未来增速明显不及2009年~2010年，且或将出现明显下滑。
从重组方案看，2009年~2010年，商旅公司营业收入从4.80亿元上升至7.10亿元，增长幅度高达47.92%。2011年一季度，公司营业收入为2.06亿元，公司预测今年后三季度营业收入为6.19亿元，因此今年商旅公司的营收预计为8.25亿元，与2010年相比增幅仅为16.19%，大大低于去年的增长幅度。而商旅公司2012年~2015年营业收入的预估值分别为8.67亿元、9.21亿元、9.77亿元、10.28亿元，增幅分别为4.84%、6.23%、6.08%、5.22%。
此外，2009年、2010年以及今年一季度，商旅公司的毛利率分别为36.49%、34.70%、33.5%，毛利率也有下滑趋势。
如此来看，相较于2010年近50%的营业增幅，商旅公司今年的增长速度或开始大幅放缓。面对越来越缓慢的增速，这部分收入的增长将面临考验。
高人工费困扰利润增长
是什么原因导致号百业务盈利前景受限呢？
《每日经济新闻》发现，号百业务存在着人工费用高昂、业务流程繁琐等问题，直接影响着公司今后的发展。
首先，商旅公司营业成本中，除去业务采购成本，占比较大的便是呼叫中心成本。在人力成本越渐昂贵的现在，未来不断上涨的人力成本将是极大的潜在利润威胁。而同类公司如艺龙已早已采用网上全自动的预订方式，成本控制和智能化服务都远高于商旅公司原始的电话呼叫服务。
资料显示，商旅公司在广州、江苏、四川和陕西建立了四个呼叫中心。据公司测算，2012年~2015年，呼叫中心成本分别约为2.14亿元、2.30亿元、2.41亿元、2.49亿元，逐年递增。
银河证券通信行业分析师朱劲松表示，预计未来号百业务可能既在业务规模上受到激烈的竞争压力，在盈利能力方面又受到人力成本不断上升的威胁，其未来发展并不明朗。
另一方面，商旅公司的业务流程繁琐，号码百事通业务较竞争对手并无明显优势。商旅公司的业务流程主要采用与各省号百公司或独立第三方代理方式进行客户开拓，商旅公司根据约定的提成比例向省号百公司、独立第三方代理支付代理费用。即号码百事通的订酒店业务主要通过独立第三方代理商进行业务开拓。
与同样从事数字酒店整体解决方案的石基信息 （002153，收盘价34.90元）相比，商旅公司的流程繁琐且人工费巨大。石基信息在订制酒店业务上将旅游服务渠道的信息与宾馆信息三系统连接起来，实现实时在线、无人干预的预定信息交互。这种业务模式能较大降低人力成本，明显优于传统业务。
同时，朱劲松还强调，互联网具有明显的马太效应，每个细分的行业领域，若做不到前三，难免会被边缘化。预订行业龙头公司携程2009年、2010年净利润为6.59亿元、10亿元，而号码百事通同期净利润仅为0.37亿元、0.57亿元，两者差距甚大，号百业务要获得超预期的发展，仍然有着较大障碍。
/酒店资产/
拟注酒店估值不便宜
除了商旅资产，通茂控股的酒店资产也将全部放入中卫国脉。通茂控股的评估值为17.45亿元，2011年其盈利预测在2000万~3000万元，估值水平远超同类上市公司。上两次重组告败，市场已纷纷揣测或与酒店资产盈利状况不佳有关。而本次再启重组，这部分酒店资产的状况也未有太大改观。
3家酒店入住率低于50%
《每日经济新闻》统计发现，通茂控股旗下拥有7家酒店，托管24家酒店。在拥有的7家酒店中，2家为5星级酒店，3家4星级酒店、2家3星级酒店。总的来看，上述7家酒店在盈利方面并不如人意。
从净利润来看，2010年7家酒店共实现净利润4992.19万元，除了上海通茂、新疆银都、新疆鸿福3家酒店盈利水平较好，其余4家酒店利润都不足千万，慈溪国脉2010年仅实现微利42.66万元。而今年一季度，通茂控股旗下上海通茂亏损332.91万元。
从入住率来看，据国信证券酒店旅游分析师曾光介绍，酒店行业入住率达到60%的水平时，公司才能基本实现经营盈亏的平衡。2011年一季度，通茂控股旗下7家酒店平均入住率约60%，其中，入住率最高的为合肥和平，达80%；另有3家酒店入住率在60%及以上；其余3家酒店入住率低于50%。而与同类上市公司比较，峨眉山A（000888，收盘价18.20元）也拥有酒店业务，据国金证券调研，峨眉山大酒店以及成都峨眉山国际大酒店入住率达70%以上；连锁酒店型上市公司锦江股份（600754，收盘价17.41元）今年3月份的入住率也高达90%。
与此同时，国金证券分析师常剑锋也在接受采访时提到，该部分酒店发展路线不明晰。“若通茂控股要走高端路线，以目前两家五星级酒店的水平，品牌力度显然不够，且上述酒店区域为江浙和新疆地区，地域狭窄。若走中低端路线，众所周知中低端市场已基本饱和，因此无法保持较高的盈利增长。”常剑锋表示。
P/E值高达56倍
而从市盈率上来看，通茂控股的注入价格也并不便宜。通茂控股资产的评估值为17.45亿元，2011年通茂控股的盈利预测在2000万~3000万左右，如此可知，目前这部分资产的估值水平约在56倍左右。这个估值水平明显高于A股同类上市公司。
根据国金证券报告来看，锦江股份、金陵饭店（601007，收盘价9.19元）、首旅股份（600258，收盘价17.71元）2011年的预测市盈率分别为27.66倍、25.17倍、38.51倍，较通茂控股市盈率低了近五成。因此，尽管对通茂控股该部分资产进行了一定程度的折价，但实质上估值并不便宜。
另一方面，早在前一次重组时，媒体曾质疑拟通茂控股托管的24家酒店中土地使用权与产权不完善，本次重组方案类似问题也并未完全解决。从本次重组预案来看，托管的酒店中，上海电信实业云杉苑酒店、张家界邮电公寓、西藏国际大酒店、新疆电信实业米泉市佳信庄园、新疆电信实业乌鲁木齐银都渡假村等8家托管酒店的土地使用权与产权未办理完善。手续不全或对公司盈利造成一定程度的不确定性。上海杰赛律师事务所王志斌律师向《每日经济新闻》表示，依据《物权法》的规定，对于没有取得产权证的酒店，尚不存在完全无争议且经公示的产权人，因此，相关酒店托管合同存在效力瑕疵，如果将来相关酒店产权全部或部分归属现有协议框架之外的第三方 （即通茂控股外的另一方），酒店托管合同就存在被撤销的风险。
《每日经济新闻》多次致电中卫国脉，公司董秘李培忠以相关事项在重组预案中都有详细答复为由拒绝了记者的采访，而记者于接下来几日致电上市公司，董秘办人士称董秘在开会、出差，没有空接受记者采访。
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