银行股 中流砥柱能撑多久？

　　上周五，A股市场在存准率年内第五次上调的背景下仍然震荡上扬，其中银行股再次起到了A股中流砥柱的作用。毫无疑问，银行股较低的估值水平仍然是市场敢于做多的重要动力之一。但是，在通胀难消、流动性趋紧的大背景下，银行股是否真的能够将多方大旗扛到底？

　　低估值代表上涨空间大？

　　在沪综指自2661.45点开始的这波反弹中，银行股的低估值引领了大盘蓝筹股的估值修复行情，而一季报银行板块整体业绩的超预期更成为银行股表现超越大盘的催化剂，银行股确定性的低估值水平也成为整个A股市场维持当前点位的基石。事实上，今年以来，中小板和创业板均呈现出结构性下跌格局，中小板综指和创业板指数分别下跌了11.90%和20.03%。但即便如此，在银行板块的支撑下，上证综指年内仍然累计上涨了2.24%。

　　从已公布的国内宏观经济数据来看，在通胀压力未出现明确拐点的情况下，经济增速的放缓趋势却较为明确。因此，无论从宏观流动性层面还是宏观经济基本面来看，A股市场估值中枢都面临着较大的下行压力。在近期煤炭和有色金属等强周期品种成强弩之末、钢铁和建材开始调整的背景下，银行板块相对稳定的表现有效抑制了A股市场下行的空间。因此，银行股确定性的低估值水平从某种意义上来讲是A股市场最后的防线。

　　但是，银行股的确定性低估值并不意味着其短期内有较大的上涨空间。这主要是因为，在当前的宏观经济背景下，银行股缺乏提升估值水平的催化剂与动力。从4月份国内经济数据来看，虽然5.3%的通胀同比增长率可能已处于顶部区域，但紧随而至的上调银行存款准备金率不但在时间点上略超市场预期，同时也表明央行对于控通胀的坚定决心，这同时也意味着短期内对货币政策放宽的预期只能是镜花水月。在此背景下，流动性持续性紧缩仍是主旋律。因此，流动性的匮乏仍是制约银行股估值水平上移的主要原因。

　　经济增速与银行股表现

　　从行业分析的角度来看，银行业的基本面等同于宏观经济基本面。换言之，买银行股基本等同于买经济，对经济前景的信心是决定银行股股价的根本性因素。根据wind统计，申万行业分类中的银行板块一季度净利润同比增长了33.23%，整个2010年度的净利润同比增速为33.48%，银行股的成长性超出了市场预期。与此同时，市场也在银行股的股价上对银行业的优秀业绩予以回报，截至5月13日，银行板块年内累计上涨了9.91%。

　　此前市场的普遍观点是，虽然偏紧的流动性压制了银行股估值提升的空间，但银行股业绩的有效提升将是推升银行股价格上涨的最大动力。这一点从一季度银行股的整体表现可见一斑，一季度在流动性趋紧的情况下，银行股股价表现仍然超越大盘，获得了绝对收益。但是，鉴于目前银行业整体景气度已接近历史较高水平，银行业净息差水平能否持续扩大，银行业业绩增速是否仍能够维持一季度较高水平仍然存在较大的不确定性。

　　特别是在4月份国内宏观经济数据公布后，市场对于国内经济可能降速的担忧正在与日俱增。一旦预期国内经济增速回落成为市场主流逻辑，那么银行股较为安全的估值水平仍可能面临下移的风险。尽管银行板块的调整空间或许并不大，但其给整个A股市场所带来的冲击或超预期。

　　超调风险成最大隐忧

　　自2010年以来，央行已经连续十一次上调存款准备金率，存准率不断创出历史新高。尽管单次上调存款准备金率对于商业银行的业绩影响并不大，但是其累积影响正在逐渐显现。此前公布的宏观经济数据显示目前国内通胀压力仍然较大，但实体经济在紧缩货币政策背景下可能已经受到一定的负面影响。因此，在通胀与经济面临两难的背景下，持续的紧缩政策可能将引发投资者对银行资产质量的担忧。

　　此外，中金公司认为，存款准备金率的持续上调对中小银行和部分大银行将产生流动性管理方面的压力。根据中金测算，对绝大部分股份制银行以及中行、交行，一季度末贷款、重组类债券和法定存款准备金合计占存款的比例已经超过90%，甚至部分银行已经超过了95%。流动性管理压力的增大，使得部分银行不得不吸收同业负债来缴纳存款准备金，从而不利于其净息差表现。

　　此前曾有消息指出监管层可能于今年6月起对贷存比按日进行监管，一旦如此，部分贷存比较高的股份制银行和城商银行可能将面临资金流动性进一步降低的局面。有市场人士分析，此举将进一步提高银行的资金成本，对银行发放贷款的进度产生影响。此外，系统性的重要银行还将面临2.5%的拨贷比考核要求。这意味着大型银行必须增加计提资金作为拨备，而这将影响到银行的信贷增速。毫无疑问，如果此消息属实的话，市场对流动性进一步趋紧的预期将会再度增强，而部分银行在业绩上的压力也将逐渐显现。

　　综合而言，在政策以控通胀为主的上半年，市场流动性难言改善。但即使通胀见顶，央行也不会很快令紧缩货币政策贸然转向，维持偏紧的货币政策以待通胀下落到温和程度的可能性更大。在此期间，市场对于紧缩货币政策可能超调进而影响到实体经济的担忧会逐渐升温。一旦期间银行业绩增速出现明显下滑，作为目前A股市场中最安全防线的银行股，或许会成为未来市场最大的“黑天鹅”。