刘煜辉：房价涨跌取决于真实利率水平

刘煜辉（社科院金融专家）

        国家统计局18日公布的数据显示，今年1月份新建商品住宅价格总体呈现“普涨”态势，70个大中城市同比上涨的有68个。在二手房方面，70个大中城市同比价格上涨的有65个，其中涨幅超过10.0%的城市有6个。

        这段时间，关于中国房地产的讨论很多。听到的流行说法是讲供给方的问题，地方政府对于土地一级市场垄断，推高了地价，所以房价高，简单概括是地价推高了房价。但是，我们看到政府强迫别人买地吗？没有。我们看到的是开发商使劲地出价买地。开发商为何要高价拿地呢？很简单，是因为未来房价可以卖得更高。开发商是经济人，他求的是利润，谁会轻易买比面包还贵的面粉？由此看来，市场只有一个推论，那就是预期到未来做出的面包一定会比面粉贵。说到底，原因只可能在需求方，是未来对房子的需求高了，房价才可以升得更高。这个需求当然是有效需求，可实现的需求，需求实现的载体就是货币，未来一定是有足够量的货币购买力来形成需求。

        过去30年，工业化和城市化一直是中国经济发展的两个主要引擎。现在工业化进入中后期，收入增加和方兴未艾的城市化引发大量的居住需求。这当然是中国经济增长的大背景，但不是全部。因为单从住宅的使用价值  （居住功能）看，除了买房子，还可以租房子，可是我们看到的房子的租售比很高，而且越来越高。

        在买和租之间的选择，这是个经济中的资金回报率的问题（即真实利率），经济中回报率高，更多人会选择租房子，拿钱来投资赚更高回报，这是合理的经济选择；反转过来，更多的人会选择买房子，比租房子划算。所以在货币超量，通胀率高企，实际利率为负的背景下，房价高涨，租售比高就不奇怪了。因为房价是未来租金的贴现值，而贴现的因子取决于利率，利率低则房价高，租售比也就高了。

        房地产价格上涨当然有收入增长的因素，但迄今为止的涨幅已经远远超出收入增长的讨论范畴，很大程度取决于经济中真实利率的水平，是因为经济中真实利率长期偏低甚至为负数。按哈耶克的说法，负利率会改变人对于风险的态度，变得不理性和激进，致使资源错配和不当投资发生。中国房价问题的经济逻辑很简单，都是教科书经典的分析范式中的东西。不知道为什么每年都吵得这么热闹，最后得出的还是“地价推高房价”的结论。

        不妨反证法。倘若土地供给增加，地价会不会下降？恐怕还要看房价怎么变。是房价的变化引致地价的变化，而不是相反。倘若房价依然上涨，地价就没有道理会下降。

        把中国房地产的问题推到供给方，老实讲，不合经济逻辑，但偏偏这不合逻辑的方向，似乎还成了调控的主要着力点  （地产商总是吵吵着要求政府放地）。

        需求方除了限制购买外，经济中的真实利率基本上不敢碰（“土地财政”的问题，不是讲地方政府直接推高了地价，而是讲地方政府会和中央政府博弈，成为利率调控的一个掣肘）。

        我直说吧，当下这个货币条件，建再多的房子也会被负利率催升的货币购买力所吃掉。中国现在的房子存量再装一倍的城市人口或许都没有问题，但开发商还在抓紧建，大家还是抢着买，为何？大家都知道为什么。

        经济中货币的整体水位不下降，限购只会令从楼市中挤出的资金推高物价通胀压力，整体负利率的加深反转过来又将导致资产价格的进一步上涨预期。道理很简单，因为市场会迫使我们改变长期以来所习惯的市盈率（租金回报率，内部隐含收益率等），人们的风险忍受能力被负利率所催升。比方说，半年前你可能25倍PE才会考虑购买某公司的股票，今天即便是30倍PE你也觉得这项投资是值得的。其实，这个公司什么都没变，投资者愿意为此付出的无端上涨了20％。

        资产价格的泡沫本质上是人的一种动物性的宣泄（人对于风险的态度陷入非理性），这是金融经济学中资产定价的最基本道理。再重复一遍，房价会不会降，会降多少，最终还要取决于经济的真实利率水平。



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