孙立坚：连续加息，虽“顺理”但“不成章”

孙立坚（复旦大学经济学院副院长、金融学教授）

        近来，国内外市场都在关注和揣摩中国央行是否进入了加息的通道。

连续加息将影响经济发展速度

        首先从学理上讲，连续加息会增强市场对资金成本上升的预期，从而会减少长期贷款的需求，进而影响到企业整体的投资规模。显然，从  “投资渠道”上因为未来需求减少，工业生产的原材料价格会降低，所以，成本推动型的通胀水平就会大大缓解，由此就会对现在通胀预期产生积极的抑制作用。

        另一方面，消费信用的膨胀也会随着未来利率不断的攀升而收缩，提前还贷的动机强化就会使得市场资金回流到银行体系，减少了外部信用膨胀而引发的过度消费的问题。比如，房贷需求和由此带动的住房消费就会明显下降，这样“消费渠道”带来的通胀压力也会减轻，这也进一步会遏制通胀预期的强化。

        第三，加息对市场来说往往会对货币升值带来预期，从而其外汇占款的压力反而变得越来越大。如果市场看到加息后央行为了对冲这一压力，而让本币进入升值状态，那么，由此带来的进口成本的降低和出口拉动的投资需求的减少，也都会抑制通胀水平的恶化。这种来自“汇率渠道”的抑制通胀效果，也被不少经济学家所强调。

        最后一点，很多国际知名学者的研究提到，加息往往是政府宏观调控政策趋于收紧的一种信号，所以来自政府部门的公共投资的增长也会有所节制，这样就会影响总需求的减少，进一步产生对通胀预期的抑制作用。至少成熟国家，从这个“公共投资”渠道上反映出来的和货币政策一致的做法，确实得到了数据上的支持。比如，今天美国政府虽然强调减少财政开支，以防止国际信誉的丧失，但是若要配合货币政策刺激经济的效果，很多社会福利型的公共项目今天还是需要政府经费上的大量投入。美国经济最近的复苏，也表明了这种政策方向协调的重要性。

        总之，在今天通胀压力当头的情况下，连续加息听上去很顺理，但是，从中国目前所处的发展阶段而言，持续加息等货币政策不可能只涉及到货币和物价两个系统，而且无论是短期还是长期，它都会影响到中国实体经济发展的方向和速度。

连续加息遏制不了输入型通胀

经济学家熊彼特在他学术生涯最辉煌时期，一直想理清他认为最最困难的货币和经济之间的内在关系。他曾认为，只要能够通过“丰富的信贷创造”来产生的私人部门的创新热潮，实体经济部门脱胎换骨的变化和随之而来的增长周期，一定是能够把多余的流动性吸收干净的。

        虽然对中国现有的创新能力的估计，使我无法简单地接受熊彼特当年强调信贷作用所表现出来的超乐观判断，但是，他给了我很多的启发，至少我认为，连续加息在中国目前的发展阶段和所处的外部环境约束下，都无法顺理“成章”。

        首先，加息不能阻碍欧美宽松货币政策所加剧的输入型通胀对中国经济的冲击。加息在抑制负利率问题上有一定作用，但是否能抑制通胀预期还很难判断。中国今天人均收入落后于发达国家的现状，决定了我们投资致富是经济发展的内在动力，而消费能量推动物价上涨的动力是有限的。如果连续加息遏制了市场投资的动力，进而影响到经济增长，那么，大众追求金融财富的愿望会更旺，甚至“逗你玩”“蒜你狠”“姜你军”等投机行为，会进一步推高物价上涨。而如果有朝一日这种被金融资本绑架的农产品市场或大宗商品市场的价格泡沫破裂，就会让中国大众完成原始财富积累的过程变得更长，中国内在的消费动力就会形成得更困难。于是，将来缺乏市场活力的经济，会给政府带来更大的负担，而“刺激经济”的凯恩斯方式的市场干预又不得不频频出现，很有可能出现日本现在那样的财政债务膨胀怪圈。所以，连续加息，不仅不能遏制输入型通胀，反而会影响中国大众财富形成的速度。

        第二，加息，并且像某些专家所建议的那样非对称加息，从而缩小银行机构的利差，那么，银行的信贷能力和质量都会受到数量控制和收益缩小的双重打压，缺乏信贷能力的银行业，对中国这样一个需要完成原始财富积累（企业投资主导）的国家而言，比起股市来讲将产生不可估量的负面作用。尽管企业的融资成本没有多大的变化，但是银行靠量补价的做法反而会让紧缩的货币政策失效，而把银行管死，造成银行业绩下滑，也会严重影响到中国经济的结构转型和房地产市场泡沫的软着陆效果。

        第三，在金融发展深度比我们强大的发达国家还没有开通加息通道时，中国加息后承担的风险不能忽视。虽然从资本账户上我们可以不要过于担心  “套息”游资大量的“侵入”，但是，套息的方式会有多种多样，比如，中国现在的发展阶段决定了我们以投资为主导的内在发展动力，于是，海外游资绑架中国经济增长所需要的农产品和大宗商品市场，靠提价搭中国经济增长的便车赚钱，而在他们眼里，加息只不过是中国经济过热的表现而已。除了这种间接式的套息方式以外，通过经常账户和地下渠道进来的热钱，也会让我们除了对冲之外没有其他更好的应付方式，而对冲的结果就是好坏细胞一起杀。最近，企业间通过各种业务方式进行的信贷运作较为活跃，这也是高息套利的一种表现形式。国内信贷管住了，外汇占款带来的流动性反而能够获得更高的回报。一句话，连续加息反而会让外汇占款变得更多，人民币升值的压力变得更快，其结果就是让这些热钱的预期自我实现。

鼓励和扶持企业创新更重要

        我判断，中国央行不会通过连续加息的做法来改变市场对通胀的预期，尤其是中国货币市场利率和汇率市场化的进程还远远没有结束，中国经济又处在不断发展的通道上，若以“双率”为主导的政策手段作为调节通胀的工具，一定会出现像我上面所阐述的结果那样，弊多利少。从这个意义上讲，今后加息还是会根据负利率程度和市场的承受能力来灵活调整，数量调整还是目前应对通胀的次优做法。但是，在中国货币政策不断强化调控物价力度的同时，我们不能忽略它对实体经济产生的副作用！不能出现泡沫被挤了，市场活力却被挤掉了。

        我们要考虑以下非货币的政策手段和措施：比如，理顺中国产品的物流渠道，打破垄断，将行政管理转变为充分竞争，让价格成为供需调整的真实信号。其次，增加国家资源类产品的战略储备和多渠道的进货网点，以抗衡目前国外炒作价格的金融投机行为。另外，中国税收政策要对企业家和行政高官的收入区别对待，通过鼓励和扶持企业家的创新行为来吸收市场上被闲置下来的资金，从而阻断产业资本、社会资本走向金融资本的通道，遏制流动性泛滥所带来的通胀和资产泡沫现象。最后，在提高政府让利给企业程度的同时，通过制度安排，也约束企业要将由此带来的利润增长还原给劳动者和股民，从而提高他们抗衡暂时性通胀的能力，这一点对有效地推动中国经济的结构优化乃至调整都显得非常重要。



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