超募资金掀并购潮 次新股“增肥”需防“虚胖”

每经记者  张冬晴

        在刚过去的2010年，沪深两市349家公司实现首发上市，实际募集资金4709.51亿元，平均市盈率59.331倍。长期以来，由于中小板、创业板发行推行“市场化”，新股定价的随意性导致大量公司

        超募资金在短时间内集中爆发，超募资金买地购房等现象被市场诟病。而在近3个月里，规模相对较小的公司上市后，利用超募资金进行行业并购似乎成为一种新潮流。《每日经济新闻》记者统计发现，拥有巨额超募资金的中小板、创业板次新股发生了近150起并购事件。

        尽管募集资金超过投资项目计划实际所需，为上市公司的并购创造了良好条件，但是一家家超募上市公司为了“增肥”而挥金如土的同时，更要防止“虚胖”。  

市场现象

“破发潮”再现超募资金被质疑

　　1月13日，以主板最高发行价90元/股挂牌的华锐风电（601558，收盘价77.87元）开盘就破发，无疑是当天市场关注的最大焦点。

        破发的背后，超募等问题再次被推到风口浪尖。此次IPO预计募资34.465亿元，但实际募资94.59亿元，超募部分高达60亿元。

353只新股超募3000亿

        截至13日的统计数据显示，今年以来陆续上市的16只新股中，涨幅超过20%的新股目前仅有2只，还有6只新股惨遭破发，“破发潮”愈演愈烈。

        这16家新上市公司预计募资82.02亿元，但实际募资242.62亿元。包括华锐风电创出史无前例的90元/股的主板发行价在内，开年以来新股发行定价“高烧”的迹象非常明显。

        据WIND统计，按照网上发行日期计算，截至1月14日，开年以来的16只新股IPO平均发行价格已达42.10元/股，平均发行后市盈率达81.81倍。

        另据统计，去年以来上市的353只股票共募集资金5012.22亿元，超募资金达3080.30亿元，占募集资金的比例为61%。

        由于缺乏合适的投资项目，这些超募资金多数存在银行吃利息，部分公司将其用来购买土地房产、补充流动资金等，也有少量公司逐渐开始进行“增肥”计划——产能扩张和行业并购。

        随着近期新股上市  “破发潮”愈演愈烈，A股市场的高发行价、高市盈率、高超募资金等“三高”问题，再次成为市场关注的焦点。不少业内人士指出，“三高”严重透支公司未来的成长空间和二级市场投资者的长期回报，一夜之间瞬间暴富的企业家和相关资本也必然减少了发展实业的动力，二级市场也会被源源不断地“抽血”而跌跌不休。

超募资金玩并购“增肥”

        按照有关规定，超募资金必须投资于主营业务，不能用于证券投资、委托理财等业务。此前颇为市场诟病的是，大多数上市公司将巨额超募资金放在银行“睡大觉”，甚至还将超募资金用来购买土地和房产、提前还贷或补充流动资金。

        据统计，截至目前，已有374家公司披露了超募资金的使用情况，包括1159项投资项目，合计利用资金1264.44亿元。也就是说，在3847.64亿元的巨额超募资金中，尚有2583亿元存放在银行，占超募资金的比重为67%。

        另据WIND资讯统计，今年以来，已有16家公司披露了首发募集资金变更投向，其中湘鄂情（002306，收盘价26.00元）就涉及到连锁营销网络升级、新建人力资源培训基地、新建武汉三阳路店和新建呼和浩特呼伦贝尔北路店和食品加工配送工厂等多个项目的投资金额和投资方式。

        除了变更募资投向，超募资金还被用于行业并购，且愈演愈烈。据不完全统计，近3个月里，中小板、创业板次新股累计开展146起并购，其中涉及资产并购的有66起，涉及股权并购的有80起。

        以爱尔眼科  （300015，收盘价38.19元）为例，去年10月25日，该公司以250万元的价格，从成都美奇贸易手中获得石家庄麦格明目眼科门诊部有限公司100%的股权。去年11月13日，公司又分别以9194.424万元、125万元的价格，从标准国际、北京华仁英智医院咨询有限公司等股东手中，分别获得北京英智眼科医院71.413%和北京华信英智眼镜公司100%的股权。去年12月11日，公司又以3490.67万元的价格，从标准国际等股东手中，拿下北京英智眼科医院27.112%股权。

        与此同时，神州泰岳（300002，收盘价50.95元）、向日葵（300111，收盘价23.23元）和立思辰（300010，收盘价24.01元）等多家公司，也先后进行大手笔的股权并购，上市数月后便启动并购重组的顺网科技（300113，前收盘价69.40元）、启明星辰（002439，前收盘价42.55元）等公司，至今还处于停牌状态。

争议焦点

溢价收购成热点  馅饼还是陷阱？

        上市公司溢价收购并不是什么新鲜事，但是，在上市不久就拿着大把超募资金急切地溢价收购，难免让人们为其“激进”做法而捏一把汗。更有投资者质疑：大幅溢价的背后，公司能否达到预期效果？是否存在利益输送的可能？

溢价并购愈演愈烈

        早在去年4月，华星创业（300025，前收盘价32.00元）就开创了利用超募资金展开行业扩张的先河。公司称，拟使用超募资金4745.74万元及自有资金1854.27万元合计6600万元，以收购及增资方式，获得浙江明讯网络技术有限公司60%股权。其中4600万元收购明讯网络原股东持有的20%明讯网络股权；2000万元用于增资。增资完成后，华星创业占明讯网络60%的股权。

        华星创业称，本次投资有利于公司开拓除中国移动以外的其他客户，提升市场份额，有利于增强公司技术服务力量。

        而资料显示，明讯网络主营业务为移动通信技术服务和通信应用软件开发，注册资本只有500万元。

        同时，红日药业（300026，前收盘价41.86元）准备用超募资金以高溢价的方式，入股北京康仁堂药业有限公司，投资金额为5898.61万元，获得42%股权。

        红日药业称，该投资项目的实施，是公司凭借自身的优势抓住市场机遇，在中药配方颗粒市场抢占一席之地的大好时机。

        而资料显示，北京康仁堂药业有限公司注册资本1500万元，生产中药饮片、颗粒剂。

        由于手握巨额“白拿的”超募资金，上市公司财大气粗，加上这些资金来得容易，这就难保这些公司在资产收购过程中不大手大脚。

        去年11月8日，立思辰发布公告称，拟以18.57元/股增发不超过1604万股，收购友网科技100%的股权。但是，交易标的资产友网科技100%股权的预估值仅为2.95亿元，增值率约为727%。随后，爱尔眼科收购英智眼科的溢价更是超过8倍。

        业内人士表示，不排除有的上市公司通过资金优势适时开展行业并购，以抢占市场先机做大做强，但是如此高溢价的收购，难免有慷公司股东之慨的嫌疑。

扩张增加盈利预期

        实际上，上市公司利用巨额超募资金进行行业并购扩张的背后，人们更多地关心公司付出巨额溢价所换回的盈利前景。

        此前不乏苏宁电器（002024，收盘价12.90元）等公司借助上市融资实现了快速扩张，并在持续高速发展过程中逐渐从数以万计的家电销售公司中脱颖而出，但也不乏被并购拖垮的案例。

        从部分公司的业绩承诺来看，行业并购的确能够吃到  “馅饼”。面对华星创业的溢价收购，去年明讯网络及其老股东给出了相应的业绩承诺：2010年度净利润应不低于1430万元，2011年度净利润应不低于1859万元，2012年度净利润应不低于2417万元；2013年、2014年度净利润应不低于2012年的净利润水平。如果业绩不达标，则明讯网络老股东各方应向华星创业给予补偿或进行股份回购。需要注意的是，去年三季报显示，华星创业净利润不过2603.39万元，此项并购无疑将大幅提振公司的盈利能力。

        也有部分公司的并购，已经成为做大主业的“垫脚石”。根据立思辰的增发预案，预计友网科技2011年至2013年将分别实现净利润2340万元、3042万元、3955万元，对应将增厚立思辰每股收益0.13元、0.18元和0.23元。而立思辰去年三季报每股收益仅为0.199元。

        此前披露了重大资产收购报告的万顺股份（300057，收盘价28.00元）预测，通过对江苏中基复合材料75%的股权、江阴中基铝业75%的股权进行收购，公司营业总收入将增长1倍以上，净利润增长约70%。而去年三季报显示，该公司1~9月份业绩同比略有下降。

        值得注意的是，并购能吃到“馅饼”，当然也可能让上市公司踩到“陷阱”。除了在并购中作出明确的业绩承诺或业绩预测，利用超募资金跑马圈地更多的还只能看出一个诱人的前景，究竟是不是陷阱则有待时间检验。

        由于政策支持力度较大，前景较为诱人，近年来新能源持续成为投资的一大热门。去年前三季度净利润增幅不足3%的奥克股份（300082，收盘价50.40元），拟动用1.26亿元超募资金，投建500兆瓦太阳能电池用多晶硅片项目。去年前三季度净利润下滑高达62%的南都电源（300068，收盘价27.47元）更是出手不凡，拟投入13亿元搞新型动力及储能电池生产线建设项目，其中就有10.8亿元来自于超募资金。

扩张将现三类分化

        据企业资源管理网的统计数据，全球60%~70%的并购案例是以失败告终的。对此，某私募人士有自己的独到见解，他预测扩张将出现三类分化现象。

        第一类，资金密集型行业将实现快速“增肥”。以苏宁电器为例，在我国家电业高速发展的大背景下，该公司2004年上市之后便借助融资优势加速“跑马圈地”，店面扩张数量实现了连续翻番，从一家地方性的区域龙头，迅速崛起为本土家电连锁企业龙头。

        爱尔眼科的情况，与苏宁电器有些相似。作为国内规模最大的眼科医疗机构之一，爱尔眼科目前已在全国12个省市设立了19家连锁眼科医院。首发上市之后，公司就计划利用募集的6457万元资金扩建2家连锁眼科医院，同时还将投入25170万元新建8家连锁眼科医院。此外，公司还利用超募资金对多家麦格眼科公司进行收购和增资、对北京英智眼科医院进行收购，还将加速在北京、贵阳等地的布局。

        第二类，技术密集型行业也将实现有效“催肥”。对于不少超募资金的并购事件来说，盈利往往不是并购主体的重要考量，上市公司更多地期待通过并购，来填补公司在某些方面的技术空白。以莱美药业（300006，收盘价33.98元）为例，去年12月公司出手9000万元收购的禾正药业，2009年度的净利润只有513.32万元，但公司表示，此次收购的目的主要是整合公司原有业务板块，集中资源做大做强明胶相关主业，有效提升公司整体综合实力。

        相对于盈利能力来说，贵州百灵（002424，收盘价32.69元）前不久1600万元收编的两家公司的战略意义更为明显。公司拟收购的乾元制药，截至2010年9月30日的净资产账面价值为-880.85万元，去年前三季度的净利润亏损53万元；拟收购的另一家公司德信润生，截至2010年10月31日的净资产只有228.6万元，净利润仅25万元。

        对此，贵州百灵表示，公司将由此分别介入肝炎用药及清热解毒类用药市场、青霉素药品市场。

        第三类，随意“烧钱”可能出现“虚胖”。比起利用超募资金进行买房购地等行为，盲目将巨额超募资金砸向未知领域无异于“烧钱”，这种看似通过行业扩张或并购实现快速“增肥”的做法，后果恐怕将是“虚胖”。

        上述私募人士重点提到的就是当前投资的一大热门领域——新能源。与全球无机氟化盐龙头多氟多（002407，收盘价60.86元）3.44亿元砸向新能源汽车电池所不同的是，不少技术和规模并无优势可言的上市公司，也纷纷将大量超募资金扔向新能源项目，在他看来，这“大有一哄而上的嫌疑”，结果可想而知。

各方观点

提防超募“红包”变成股市“毒药”

        事实上，针对超募资金这一关注焦点，各方的看法不尽相同。有观点认为，应该乐于见到公司利用超募资金实施并购活动。也有观点认为，对新股IPO所获超募资金的专项管理与制度改革已经刻不容缓。

观点一：乐见增肥  慎防虚胖

        关于超募资金，上市公司无非就是“不拿白不拿”。但对于投资者来说，上市公司的超募资金“有总比没有好”。

        在某券商策略报告会上，就有分析师表示，具有超募资金的次新股，机会相对更加突出。理由有三点：首先，超募资金规模的大小，代表着市场看好上市公司的程度，从资金的角度比较看好上市公司的成长性；其次，市场看好超募资金带来的外生性成长机会和财务状况的改善；此外，对于市场担心的超募资金使用风险，管理层从制度上进行了控制。

        某券商分析师在谈到次新股的超募资金问题时也表示，除了首发募投项目陆续达产将逐步释放业绩，超募资金的投向也将进一步对公司盈利前景产生较大影响。我们应该乐于见到公司利用超募资金实施并购活动，只要不是收购业绩亏损、历史遗留问题复杂的烂摊子，利用超募资金并购的赢面更大。

        据统计，目前的次新股中，有51%左右的上市公司还没有安排超募资金的具体投向；在已安排使用的上市公司中，有很大一部分超募资金还没有使用完。其中，用于归还银行贷款和补充企业的流动资金占35%左右，用于扩展产能、进行并购的上市公司不到100家。

        “超募的比例大、有明确扩张或并购计划、估值水平低、所在行业景气度好、公司基本面好的公司值得重点关注。”上述券商分析师表示。

        “但是，一方面超募比例越大表示公司越被市场看好，但公司的发行定价肯定也越高，这是互相对立的；另一方面，超募资金越多，扩张产能与行业并购的风险也是成正比的，项目选择不慎很可能造成  ‘虚胖’，甚至会成为公司长期发展的负担。”上述券商分析师说。

观点二：治“超募”刻不容缓

        前不久，在纪念资本市场建立20周年座谈会上，证监会主席尚福林表示，目前我国资本市场已有2062家上市公司、1.3亿户投资者，股票总市值全球第二，商品期货市场成交量居世界第一位。

        但统计显示，截至2010年12月31日，沪深A股市场2010年的融资总额达10068.63亿元。与一级市场投资者赚得盆满钵溢相比，二级市场投资者则损失惨重。2010年过去了，上证指数在242个交易日结束时下跌14.31%，这意味着A股市场作为全球最活跃的新兴市场，却位于全球股市跌幅榜第三，仅次于受欧洲债务危机拖累的希腊雅典ASE综合指数和西班牙IBEX35指数，这两者至2010年12月29日分别下跌34.97%和16.4%。在中国率先走出全球金融危机影响的同时，A股却不得不面对几近“垫底”的尴尬。

        对此，不少专家将矛头指向了持续泛滥的超募资金，并呼吁全面彻底治理新股发行“三高”问题。

        有关统计表明，2010年创业板IPO实际募资额是934亿元，而其超募资金竟达到了626亿元，超募比例为67.02%；2010年中小板IPO实际募资额是1937.5亿元，超募资金1129亿元，超募比例为58.28%。这意味着，在A股4921亿元的IPO融资额中，至少有2000多亿元是超募资金。

        前不久有专家指出，作为资金配置的重要场所，资本市场竟如此配置，超募规模如此巨大，造成了结构性浪费。在我们的教育、社会保障、中西部开发等还缺乏巨量资金支持的时候，巨额的超募资金却在被挥霍、浪费甚至变为既得利益，这是典型的资源错配。因此，对新股IPO所获超募资金的专项管理与制度改革已经刻不容缓。

        该专家还指出，超募资金对股市存在巨大的风险和隐患。“巨大的超募‘红包’，最后将变成需要股市自己来消化与承受的‘毒药’。”



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