CPI为何上涨，货币结构变化是推手

□  国泰君安证券  李迅雷

        2011年中国经济最大的不确定性莫过于CPI的走势，GDP增长9%左右没有多少悬念，但CPI能否得到有效控制，却很难把握。这是因为，本轮CPI的上涨，更多是由于货币结构变化带来的。在过去十年中，尽管货币供应量增加迅猛，但由于M1/M2从2000年末的39.5%下降至目前的36.5%，这被解释为执行交易媒介职能货币比重下降，使货币总量对物价的影响力减弱；同时也使得执行资产职能的准货币比重上升，对过去资产价格大幅上涨起到了重要作用。然而，总量货币结构M1/M2自2005年以来不再显著下降，即便是去年CPI明显上升过程中，也未出现明显变化，如2009年年末为36.3%，2010年11月为36.5%。因此，单纯从货币总量结构的变化还不能找出CPI上涨的原因。

        如果从居民储蓄存款中活期存款与定期存款之比来看，发现这些年来有明显上升的势头，如2006年1月为53.5%，2007年1月为57.3%，2008年1月为63.6%，2009年1月为57.6%，2010年1月为62.1%，2010年11月为66.2%。2008年1月较高，与当时的通胀有关，但目前高达66.2%的比率，却是历史最高的。居民活期存款比重的增加，可能有多个原因，一种是出于对通胀的预期，存量的定期转活期；另一种可能是增量储蓄大部分为活期储蓄形式。从2009年1月宣布两年4万亿的投资计划至今，居民储蓄增加了6.1万亿，其中活期储蓄增加3.2万亿，定期储蓄增加2.9万亿，而在2009年1月以前的相同时间跨度内，活期储蓄的增长额为1.5万亿，不足3.2万亿的一半。这至少反映出在4万亿投资刺激下，因人力资源相对短缺所导致的薪酬上升，最终在活期储蓄的增加上体现出来。据估计，去年农民工平均薪酬上涨了20%左右，是GDP的两倍，而在过去近17年中，居民可支配收入的增长大约落后GDP增长62%。同样，企业存款结构的变化也影响到货币结构变化，中小企业存款比重或有上升。而中国的新增就业主要靠中小企业。

        上述数据折射出中国的货币结构或许正在进行调整，中低收入群体的薪酬开始“补涨”，从而导致居民储蓄结构中的活期储蓄增长快于定期储蓄，中低收入者的储蓄比重有所上升。而同时，由于今年对房地产的调控，房地产销售增长率大幅下降，房价涨幅也有所放缓，这使得高收入群体的收入增幅也有所放缓。遗憾的是，由于央行没有披露总储蓄中储户结构统计数据，因此我们只能估摸出收入结构变化对于货币结构变化的影响。

        事实上，CPI所反映的，主要是生活必需品价格的上涨幅度，并没有反映过去若干年来其他商品和资产价格的上涨情况，如果我们能够对房地产所有者、储户以及奢侈品和必需品的消费者按其财富拥有量或消费量来划分出不同阶层，那么，货币结构与收入结构及社会财富结构之间应该是存在明晰的因果关系。过去十几年中房价及奢侈品价格的大幅度上涨，而CPI却涨幅很小，同时城乡居民收入差距也从2.2倍扩大到3.3倍，这些其实都可以最终归纳为货币结构变化的结果。

        如今，当我们越来越认识到缩小贫富差距重要性的时候，低薪阶层收入也确实有了明显提升，但由于低收入阶层边际消费倾向较高，且其占人口比重也是绝对高，这对CPI的推动是非常明显的。在“十二五”规划中，要让居民收入与GDP同步增长，而不是以往规划中低于GDP的增速，这意味着未来CPI的上涨压力更大。另外的问题是，低收入阶层的收入提高也不是普涨，未获加薪者同样要面对CPI的  “补涨”，因此政策调控将面临更大挑战。



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