第三只眼看新和成 维E不再是唯一

虽然新和成  （002001，收盘价26.41元）目前主要的盈利来源还是VE和VA等维生素大宗原料药，但未来将在香精香料、新材料和营养保健品等领域作进一步拓展。维生素业务为公司提供了较高的安全边际，而拓展中的香精香料和新材料等业务将成为未来新的增长点。

VE行业寡头垄断格局形成

        预计2010年公司VE的产能为24000万吨，销量在18000吨左右，较2009年16000吨的销量小幅上升；VA的产能在5000吨左右，但由于VA价格持续低迷，贡献的利润有限；香精香料业务去年上半年因山东新和成的爆炸事故停产两个月，下半年恢复生产，订单比较饱满，预计2010年的销售收入在3亿元左右。总体而言，虽然VE仍然是公司盈利的中流砥柱，但香精香料等新业务增长迅速，预计公司2010年净利润同比增长接近20%。

        由于VE行业寡头垄断的竞争格局已然形成，新和成和浙江医药占据了全球40%左右的市场份额，鉴于VE在合成工艺上有较高的技术壁垒，短期内不会有较强的竞争对手进入。目前全球VE市场增长缓慢（年增速3%~5%），VE价格大幅上涨或者剧烈下降的可能性都很小，有可能在110~150元/公斤之间窄幅波动。

        虽然维生素业务为公司提供了稳定的现金流，但管理层并不满足于仅仅是全球VE寡头的地位，今后还将向香精香料、营养保健品和新材料等领域拓展，寻求VE之外新的增长点，以进一步做大公司市值。

香精香料业务逐渐放量

        香精香料项目是公司前期的募集资金项目之一，有二氢茉莉酮酸甲酯、异戊醛、叶醇等香精香料品种。全球香精香料的市场容量接近300亿美元（包括天然香精香料），大于维生素市场，而且也呈现寡头垄断的竞争格局，七大巨头占据50%以上的份额。但公司具有进入香精香料领域的优势，很多香精香料中间体与公司现有产品线具有技术上的协同。国内目前还没有规模较大的香精香料企业，公司凭借强大的技术实力进入该领域之后，相比外资巨头具备巨大的成本优势  （人力成本和原材料成本）。公司香精香料的主要产品为香樟醇和叶醇系列，2010年销售收入在3亿元左右，2011年在此基础上有望继续增长50%，达到4.5亿元以上，成为公司新的增长点。预计公司五年内香精香料业务的销售收入可能超过20亿元。

        过去VE价格的涨跌是投资新和成的重要依据之一，展望未来，VE业务为公司提供了源源不断的巨大现金流，而不断拓展的新业务，包括香精香料、新材料等将成为公司今后的重要看点，有望提升公司估值。从长期角度看，新和成不再是一家简单的大宗原料药企业，而是以VE等维生素产品为安全边际，不断成长的精细化工巨头。兴业证券



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