美国量化宽松下中国经济的被增长

国泰君安证券研究所  王虎

        当前美国经济的主要矛盾是有效需求不足，具体表现为高失业率、低产能利用率以及物价的持续下滑。作为研究大萧条和日本通缩问题的专家，美联储主席伯南克最为忧虑的是担心美国陷入日本式的债务——通缩循环。

        美国量化宽松的意图何在？

        一方面，当前美国经济结构性复苏，就业难以全面提升。例如，从目前美国经济的需求来看，个人消费支出已恢复到危机前的最高水平，但投资却较危机之前的最高水平下降了20%。投资中降幅最大的是房地产投资，下降幅度达到56.9%。与2007年第四季度相比，当前的房地产从业人员减少了20%，而剔除掉房地产、制造业以及汽车零售之后的非农就业在此期间仅下降了2.4%。

        另一方面，中小企业融资困难，就业吸纳能力下降。因美国经济前景不确定，各类金融机构有惜贷倾向，中小企业融资困难，表现之一就是贷款可得性下降，之二是贷款利率大幅上升。中小企业是美国的主体就业部门，其对就业的贡献率接近85%。因此，融资困难恶化了中小企业经营，并成为掣肘美国就业市场复苏的重要因素。

        此外，与高失业率相对应，目前美国工业部门的产能利用率远低于历史水平。截至2010年10月，该指标仅回升至2001年经济衰退时的最低水平。产能闲置导致美国物价水平在低位徘徊，核心CPI在2008年9月份之后持续回落，反映了在产能过剩、货币增速下降的背景下，通缩已成为美国经济的最大威胁。

        在美联储将基准利率下调至0.25%以下之后，其名义利率再无下降空间。而为使货币政策更为  “宽松”，量化宽松就应运而生。该政策的核心目的有两个：一是在短期利率无法下降时，尽可能地压低长期利率以刺激经济复苏；二是催生市场的通胀预期，避免经济陷入日本式的债务——通缩循环。

        一方面，量化宽松政策有利于企业融资门槛和成本的降低，并刺激企业的投资支出，进而推动经济复苏。除了设备投资、建筑投资受低利率刺激会出现增长之外，存货投资也会因为库存成本降低和大宗商品价格的上涨预期而重新增长。另一方面，量化宽松以及弱势美元政策也能推高大宗商品价格，催生通胀预期。2010年7月份以来，铜、铝、小麦、原油等大宗商品价格出现了普遍上涨，这反过来又推动PPI和CPI中的能源价格回升，成功地阻止了美国综合物价水平的下滑。但这也为廉价资金持续涌入全球新兴市场埋下了伏笔。

        美国的量化宽松政策长期持续的一个后果，就是廉价资金持续涌入全球新兴市场。2008年金融危机爆发之后，美国对华直接投资在经历了2009年前两个季度的下跌后，从第三季度开始增长，至2010年第二季度末的四个季度内，美国对华的直接投资额达到80亿美元，对亚洲投资了500亿美元。而在二次量化宽松政策之后，更大规模的热钱正陆续流入中国等新兴市场国家。

        作为原材料进口大国，中国的产品价格与美国的货币政策或美元政策具有强烈的联动关系。2010年7月份以后，受美国宽松货币政策的影响，中国PPI被动性上涨，由此提前启动企业的存货投资周期，后者则构成中国目前经济回升的主要动力。

        最近十年，中美两国的PPI走势几乎完全一致。就2010年来说，中国工业品价格的一轮上涨最早发生在7月，由有色金属的上涨所启动，8月化工、石油、钢铁价格也开始上涨，9、10月建材、煤炭价格也开始大幅上涨。

        工业品价格的上涨是推动工业环比回升的主要动力。2010年7月份以后，中国工业品价格的环比趋势出现回升，同时工业增加值环比也在同期见底。由于工业环比增速的回升，我们上调2011年工业增加值的增速预测，即从12.3%调高至13.3%。从月度走势看，我们预测工业同比增速的底部将出现在3月份，底部增速约为12%；而顶部将出现在2011年9月，峰值增速约为14.5%。

        2010年8月份以来，商品房销售面积逐月回升，其中10月份的销量近9300万平方米，虽较9月的环比增速略有下降，但仍创下历年同月的新高。综合15个一线、二线城市的日均房产成交量来看，11月虽比10月有所回落，但依然维持高位，大幅高于2010年8月份之前的成交水平。

        2010年10月，国内乘用车销量创出历年10月的新高，达到120万辆，与9月基本持平。从同比增速上看，10月同比增长27.1%，再创7个月来新高。我们预计，汽车行业的超预期复苏在短期内仍然可以维持，但明年全年销售增长率较2010年相比，必将有一定幅度的下滑。除此之外，中游行业的钢铁、有色和化工，上游行业的电力和煤炭，目前都呈回升态势。

        从需求角度看，本轮经济回升的最大动力当属库存回补，而库存回补的动力则是采购价格的回升。从PMI指标看，伴随着PMI购进价格的回升，PMI原材料库存指数已经连续4月上扬。而中国制造业库存回补的原因除了价格上涨之外，去库存已较为充分也是重要背景，其标志是产成品库存在6月见顶回落，之后7月的PMI生产指数随即也出现了见底回升。从美国PMI与库存指标的历史关系看，产成品库存的下降往往与产出的见底同时出现，这意味着衡量去库存化充分与否主要在于判断产成品库存是否见顶。



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