券商失准 对调控预计不足成最大败笔

每经记者  刘明涛

        沪指行径区间2800点至4200点！2009年末到今年年初，多家券商如此定调今年的市场运行趋势。虽然今年沪指区间波动幅度达到1400点，但是几乎没有一家券商把脉成功。沪指从3200点一带跌至2300点，再由2300点重返3100点，而目前又退守至3000点之下。这样纠结、低迷的走势，让券商再次看走了眼。

        到底是什么原因导致券商预测失准呢？《每日经济新闻》通过回顾和总结，找到了券商研判的两大败笔。

核心区间失准

        在前两月双月策略报告中，中信证券认为2009年10~11月A股市场是承接今明两年行情转换的重要蓄势期，市场将在振荡上行中逐步抬高底部，四季度中下旬就是市场重新进入上行空间的重要时机。市场的发展验证了这种判断。

        综合来看，按2010年合理估值的上限22.5倍估算，沪深300指数2010年合理点位上限是4600点，对应沪指4200点。但考虑到国内投资渠道有限，债券、定期存款、房屋租金仍在低位徘徊，股市吸引力仍比较强，在这些因素的刺激下，沪指有可能触及4500点。

        作为业界老大，中信证券只给出了合理点位和最高点位，然而从整个市场全年的运行来看，中信证券的判断失准。不光是他，另外两个券商巨头——申银万国和中金也均出现了错判。申银万国预计今年核心波动区间在2900点至4200点，而中金公司预计沪指今年将有25%~30%的上升空间。

        到底是什么原因让券商全面失准，无一命中今年的区间点位呢？回顾这些券商年初的策略报告可以发现，他们犯了一个致命的错误，就是对货币超预期紧缩防备不足；其次，就是对政策调控预计不足。

货币紧缩超预期

        曾准确把脉2009年A股市场的中金公司，对于今年市场流动性曾这样看待：国内可能会再次进入负利率时代，存款活期化的趋势有望进一步加强。原因是经济活动逐步趋于活跃，而政府对信贷估计将略有控制，市场有望出现像2004~2005年那样的  “宽货币、紧信贷”的格局。从外部流动性来看，政策退出预期形成之前，外部流动性整体宽松。在外部资金成本总体低廉的背景下，外部资金流入中国的趋势将继续，人民币升值预期加强。

        这里面，中金公司对外部流动性的把握其实是很准确的，但是国内流动性的紧缩却大大出乎其年初的预料。今年，由于CPI连创新高，央行已经6次上调存款准备金率，并且在时隔3年后首次加息。而日前，中央经济工作会议也提出，2011年将实施稳健的货币政策。

        巴曙松日前表示，已经成功应对了金融危机，继续采用应对危机时的大规模信贷投放和大量的基础设施建设，很可能会导致一些负面作用，特别是当前物价压力大的时候，重提常态化，预示着可能在新的一年，中国的宏观货币政策方向可能出现稳定的调整。

        有业内人士也称，如果近期通胀不回落到合理水平，那后面实施更加紧缩的流动性收紧政策将会阻碍我国经济调结构、产业升级政策的实施。同时，通胀的波动可能会间接影响财政政策对新兴产业支持的实施效果。因此，通胀高点何时出现，将会是市场资金关心的事。

        事实上，正是物价疯狂上涨引发CPI屡创新高，因此打压物价、控制通胀将是未来国家政策的一大方向。推动股市上行最大的利器就是流动性，因此，今年对流动性的收紧将在很大程度上影响市场走强。

调控出乎意料

        其实，每一家券商都在去年底发出了对政策推出的担忧。中金以美国为例，称其在2003~2004年间的“政策退出”预期下，美元强劲反弹，最高幅度接近7%，而股指则震荡下行，一直持续到2004年6月份市场真正第一次加息后的一个月，跌幅约10%。此外，中国2003~2004年在出口复苏及自身内需刺激政策的作用下，经济逐步走好，政府开始考虑政策退出，使得2003~2004年的市场除了受到非典的冲击之外，受政策的影响非常显著，波动频繁且幅度较大。

        西南证券在2010年年度策略报告会上也谈到2010年中国经济将现高增长、低通胀的格局，预计CPI增长2.8％。经济增长的动力主要来自于国内市场，政府将继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策。目前对不良贷款增加、资产泡沫等问题的担忧，极可能影响政府较早地收紧信贷。如若那样，2010年经济增长将受到挑战。

        虽然很多券商都对政策收紧和宏观调控力度加大提出预警，但是一年下来，这种调控力度是出乎意料的。例如对楼市的调控，今年上半年国家连续出台相关政策打压楼市，这种超预期的地产调控政策对短期A股市场造成了较大的压力，房地产及其相关周期性产业均受到明显的压制。

        正是对困难的准备不足，导致券商对大势的研判出现极大的偏差。



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