尹中立：新股发行定价为何越来越高

尹中立（社科院金融专家）

        2009年6月份出台新股发行定价制度改革之后，高发行价问题一直困扰管理层。于是，今年12月份开始对网下询价程序进行了适当调整，其思路是加大中签机构投资者的配售数量，以期它们在询价过程中真正负起责任。但从新办法实施之后的情况看，这次改革可能又会以失败而告终。

        进入今年12月份后，有11只新股完成了网上发行，剔除登陆主板的永辉超市外，10只新股的平均发行PE达到了75.56倍，香雪制药、天舟文化、汤臣倍健的发行市盈率都超过了80倍。而在刚刚过去的11月份，新股发行平均市盈率达到67.46倍。这表明新的询价方法不仅没有取得预期的效果，反而加剧了定价偏高的倾向。

        问题还不仅如此，更需要关注的问题是，新制度还导致了新股上市之后其二级市场价格的大幅度波动。据Wind数据显示，在新股发行“新规”启动后，截至12月8日，总计有15只新股登陆A股。以上市首日收盘价为基准，据10日收盘价计算，启用“新规”的15只新股中，除了泰亚股份微幅上涨1%以外，其余14只新股的股价均出现了高台跳水，约占总数的93%。金字火腿、天汽模、达华智能、天广消防、涪陵榨菜这5只股票的跌幅均超过两成。

        新规为什么导致发行价格更离谱？又为什么导致新股上市之后价格大幅度波动？在回答当前的问题时，不妨回顾一下历史。

        2000年，我们曾经推行过以“市场化定价”为核心的新股发行制度改革，其思路及理论依据是：新股上市都有50%以上的溢价，因此可以认为“发行价一直偏低”，导致发行价偏低的原因是新股发行定价没有实行市场化。只要新股定价实现市场化，新股价格就会趋于合理，一级市场与二级市场之间的价格差异就会减小，因此，就可以消除新股发行过程中的诸多不健康行为。

        从理论推理上看，上述分析似乎合乎逻辑，但实际结果却让改革者大跌眼镜，市场化发行制度不仅没有消除一级市场与二级市场之间的差异，反而形成了一级市场与二级市场价格互相促进的现象，在发行价格不断创新高的背景下，二级市场价格也不断创新高。当时的新股定价高达50~90倍市盈率，从常识就可以判断，这些股票的发行定价太高了。

        为什么当时的一级市场定价如此之高？主要是二级市场价格很高。当时的市盈率在50倍左右，这对于投资者来说，如其按照50倍市盈率的价格在股票二级市场买股票，还不如在一级市场按照60倍的市盈率买股票，因为新上市的公司还有增长的潜力，资产质量比老的上市公司要好。这是一级市场出现高定价的内在逻辑。

        当一只新股以60倍的市盈率定价发行之后，上市首日仍然可以有很高的溢价  （平均在50%左右）。原因并不复杂，因为当时的机构投资者及私人大户都以“坐庄”作为主要的盈利模式，新股当然是这些“庄家”出没的地方，必须在上市首日完成筹码的收集工作。要完成流通筹码的收集，必须以较高的价格才能实现目标。这样，新股上市首日依然会出现50%左右的溢价。对于二级市场的参与者来说，庄家的成本是100倍市盈率，那么，我的高成本就没有什么可怕的了。因此，要消除一级市场与二级市场之间的溢价是难以实现的。

        对于二级市场投资者来说，既然一级市场的价格都高达60倍市盈率，二级市场股价的高市盈率就应该是常态。因此，一级市场与二级市场之间互相影响、互相促进，结果是价格的进一步扭曲。

        从以上逻辑可以看出，出现新股高定价的前提是二级市场的高定价及二级市场的“坐庄”行为，这二者之间又是互为因果的关系。10年前二级市场的高定价与“坐庄”行为普遍存在，如今，这两种现象在主板市场基本绝迹，但在中小板和创业板市场却愈演愈烈。自2009年下半年以来，各类机构投资者采取  “坐庄”的方式，操纵中小板或创业板的股票已经成为事实与共识。笔者9日在《每日经济新闻》发表的《应限制基金投资中小板和创业板股票》一文中，已经列举了一系列数据来佐证这一事实，在此不再赘述。

        在笔者看来，12月份实施的“新规”更有利于机构“坐庄”。在“新规”实施之前，机构要在二级市场完成筹码收集工作，而  “新规”实施之后，只要在网下中签就可以完成部分筹码的收集。因此，“新规”事实上助长了“坐庄”的行为。当股票分布在少数机构手里时，上市首日会有人故意拉抬股价，造成股价的大幅度波动。

        如何真正解决新股定价难题？必须要消除二级市场的高定价和  “坐庄”现象，可以同时采取以下措施：

        一是限制基金和其他机构投资者投资中小板和创业板市场的比例。对机构投资者投资中小板和创业板公司股票设置最高比例限制（如20%）；对同一家基金管理公司管理的基金  （包括专户理财）持有同一家中小板或创业板公司的比例设置最高比例（如15%）限制。其目的是防止它们操纵市场价格，出现流通性风险。

        二是将上市公司的  “生”和“死”两头放开。证券监管部门和交易所不再人为地控制上市发行数量与节奏，同时让退市机制真正发挥作用，对垃圾股的借壳重组行为进行严格的限制。

        只有这样，新股发行市场化的目标才能很快实现。



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