大衰退之魅

　　熟悉经济学的人必然知道，美国大萧条的成因让一代又一代的经济学家为之着迷。美联储主席伯南克曾经写道：“在宏观经济领域，对于‘大萧条’的解析属于这门科学中的‘圣杯’”，但是，我们尚未找到任何途径染指这座‘圣杯’。”

　　大萧条离我们并不远，全球经济体正处在由美国次贷危机引起动荡之中，而我们的邻邦日本也曾经历“失去的十年”的切肤之痛，痛定思痛，作为这场危机的亲历者，野村证券综合研究所首席经济学家辜朝明写成《大衰退》一书，该书为我们提供了审视经济周期性衰退的新视角—“资产负债表衰退”。

　　资产负债表衰退

　　辜朝明的讨论从日本货币政策失灵开始。按照宏观经济学的经典理论，在经济处于衰退，信贷供应不足时，中央银行应该通过宽松的货币政策来刺激经济，背后的逻辑是当资金使用成本下降时，企业借贷的意愿会提高，经济的活跃程度从而会上升，但是从日本资产泡沫破裂后的情况来看，尽管日本央行实施了多年的零利率的货币政策，但私营领域借贷并没有任何增加。

　　辜朝明分析指出，日本企业彼时将“负债最小化”作为经营目标是造成这种现象的主要原因。在他看来，货币政策有效的假设是企业以“盈利最大化”为目标，在盈利最大化的前提下，企业会对资金价格敏感，利率的下调会提高企业对于信贷资金的需求。

　　但是在日本资产泡沫破裂后，很多企业都面临着巨额的负债，相当多数已经资不抵债、濒临破产，此时，即使信贷成本极低，企业也不会增加负债，相反，它们不断用盈利现金流来偿还先前的负债，以免已实质破产的消息被媒体和公众察觉。

　　对于单个企业来说，这种做法无可厚非，但是当每一个企业都如此行事的话，“合成谬误”会使整个经济体经济活动衰减、企业信贷需求萎靡，当企业不想借钱时，借贷成本再低也无人问津，当然，不只是零利率，日本还曾在本世纪初进行了量化宽松，但是效果也不好。用辜朝明的话来说，量化宽松这就好像当你连10个苹果都卖不出去时，还要再以同样的价格在货摊上摆100个苹果。

　　解决之道

　　发现了货币政策失灵的成因后，辜朝明进一步指出了解决之道，他认为，在私营领域信贷需求放缓时，政府应该通过扩张性的财政政策来刺激经济。辜朝明肯定了日本政府在资产泡沫破裂后的作为，并指出，如果没有政府长期以来的扩张性财政政策，日本GDP会像大萧条时的美国那样下降30%-40%，也就是说，即使经济没有增长，但是来自公共领域的支出保证了日本民众的生活水平没有下降。辜朝明不同意用“失去的十年”来概括日本，他指出，政府的公共支出为私营领域的恢复提供了时间和机会，在这段时间内，公众的生活水平相对稳定。

　　可喜的是，日本企业长达十年的偿债之路终于在近年完成，从经济数据看，企业对信贷的需求有所增加，经济也出现了企稳的迹象，虽然日本仍然处于通缩状态，但今年GDP增长有望达到3%左右。

　　日本已经度过了最困难的时候，但欧洲的问题却正在发酵，近期，希腊和爱尔兰为接受欧盟的援助不得不接受了整顿财政、缩减公共支出的条件，但从日本的经验来看，在同样经受资产价格泡沫破裂的国家，私营领域经济活动已经减少，财政紧缩只会进一步拖累经济。

　　辜朝明认为，欧元区的问题在于《马斯特里赫特条约》（“《马约》”）的僵化，由于《马约》要求成员国财政赤字控制在本国GDP的3%以内，各国政府通过扩大财政支出来应对危机的做法就受到了限制，因此，如果《马约》不作出根本性调整，欧洲的问题就会持续下去。

　　资本项目开放再思考

　　本书除了提到衰退的成因和解决之道外，对于金融的全球化思考也值得玩味，其中关于资本项目开放的思考颇有见地。

　　辜朝明指出，在资本项目开放的背景下，主权国家央行货币政策的有效性正在降低。举一个例子，由于日本央行长期以来一直实行零利率政策，投资者就可以从日本以极低利率拿到贷款，然后将其转移到利率较高的国家，对于后者来说，其本意是通过紧缩货币政策来控制资产泡沫和经济过热，但跨国资本的自由流动让资本流入国中央银行的货币政策失去了原本的效力。

　　一个可预见的结果就是，高利率国家的资金流入不断加剧。投资者在以极低利率拿到日元借款后，会源源不断将其兑换成高利率国家货币，这样的话，日元汇率会走低，而该国货币会走强，这样从汇率和利率两个角度，都加剧了资金从日本的流出，向高利率国家流入的动力。

　　对于这种现象背后的深层原因，辜朝明指出，在劳动力等生产要素无法做到自由流动之时，单纯的资本项目自由流动存在风险，鉴于全部生产要素在短期内国际化可能性基本不存在，各国需要对资本项目开放及资本自由流动做进一步的再思考。