仙琚制药 激素龙头起搏未来

仙琚制药（002332，收盘价22.79元）近期走势远远强于大盘，10月份以来，股价涨幅逾70%。公司主要从事甾体激素产品生产销售，近年来公司在浙江临海新建产能，主要针对募资项目和部分原料药生产。此外公司投资和参股多项项目，其中杭州能可爱心和哼哈口腔医院比较独立，其他投资公司均与上市公司有上下游的合作关系。

专业药物产能居前

        公司长期专注于甾体药物的生产和销售，目前终端制剂产品种类和产能均处于国内第一；原料药生产规模仅次于天药居国内第二。

        公司几乎所有激素类产品均是原料药和制剂同时生产，随着国内外激素市场的开发，公司原料药和制剂产品并举。如“三九皮炎平”和“毓婷”等原料药均由公司提供。公司以双烯为起点，生产甾体激素一系列产品，种类覆盖皮质激素、麻醉肌松药、性激素和孕激素，产品布局和发展方向效仿全球激素龙头欧加农。公司肌松药位居国内第三，紧急避孕药零售市场位居第二。

        公司近年来包括维库溴铵等原料药销售有较大幅度增长。此次募资项目包括年产2吨环索奈德原料药，年产6吨甲基泼尼松龙原料药和年产260千克噻托溴铵原料药，均计划在2011年底达产，原料药方面盈利能力有望提升。

        公司在皮质激素原料药市场份额位居前列，具备一定的价格转移能力。皮质激素的毛利率主要受地塞米松的价格影响，由于公司在国内泼尼松系列和地塞米松系列原料药的市场份额高，接近50%，具备一定的提价能力，可转移成本压力。而在价格上涨形势下，出口量受影响很小，因为在终端产品刚需压力下，墨西哥野生黄姜供应同样不足，全球无剩余产能。预计公司将进一步提高出口报价，维持盈利能力。此外，公司的海外注册和合作正在稳步推进，有23个品种已取得国际认证，将为未来规范市场出口奠定基础。

公司发展即将全面提速

        心脏起搏器市场巨大，公司有望2011年拿到生产批文。起搏器是心脏过缓病人不可或缺的产品，产品技术门槛高。预计2010年国内安装6.2万台，市场规模约20亿元，同比增长16%，但目前基本上被外资垄断。预计2015年需求达到40万台，市场约120亿元。国内批文申请方面，公司进展最快，将受到政策鼓励，按我们中性预期，起搏器对上市公司的股权价值为27.6亿元，对当前市值提升36%。

        公司作为未来5年内国内唯一一家可以规模化生产心脏起搏器的企业，产品为单腔、双腔和双腔（R）型心脏起搏器，可以满足国内市场95%的中低端需求，价格范围在2万元~6万元。对比国内其他竞争对手的进度，我们预计最快2016年会有其他国产产品进入国内市场，对公司的发展产生将实质性影响。

        预计2011年公司主要的增长点来自于肌松药物中的罗库溴铵，OTC中的后定诺，妇科中的黄体酮胶囊；明年杭州能可爱心有望靠止血器扭亏为盈，口腔医院已走上正轨，均会对公司明年的盈利有正面贡献。募资投资项目计划明年底完工，2012年开始贡献收入，预计起搏器也将开始市场拓展，新产品将会显著推动公司发展。

        未来2年预计收入可保持25%以上的复合增速，预测2010年和2011年EPS分别为0.40和0.55元，公司2010年、2011年市盈率为55倍和43倍，与化学制剂和原料药行业估值接近，未来地塞米松等技术产品价格上升超过预期将会提高业绩。

中金公司



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