孙立坚：为什么上调存准率而不加息？

孙立坚（复旦大学经济学院副院长、金融学教授）

        10月份CPI同比涨幅达到4.4%，超出市场预期，加息呼声再起。此前一天，央行宣布从11月16日起上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。这是本年度的第5次调整，而且在加息后不到两个星期又做了进一步紧缩货币政策的调整，原因何在？CPI飙高4.4%，负利率的问题更严重，为什么没有加息？今后货币政策会向何处发展？对于这些问题，我做了一些目前形势和货币政策之间的相关性梳理，谈谈自己的看法。

连续加息会让热钱大量流入

        负利率问题受到热钱流入的干扰，连续加息会增加风险。

        在人民币升值的过程中，美日突然采取了新一轮量化宽松的货币政策，此时再度加息，会激发热钱大量流入，从而进一步增强人民币升值的压力，使得我们在结构调整还没有到位的情况下，经济增长和就业环境都会大受影响。另外，加息会增加企业融资成本，再加上人民币升值、大宗商品价格上涨，内外市场消费能力有限，企业的盈利能力会受到很大影响。出于上述这些问题的考虑，我们不便于连续加息，防止负面的累积效应。

数量紧缩政策还是主旋律

        抑制物价的力度已在加大，但流动性泛滥的严重性却不减，所以，数量紧缩政策今后还是主旋律。

        近期物价上涨主要来自于农产品和大宗商品市场，国家已经采取了一些通胀防范措施，比如，打击囤积粮食、农产品的投机行为。还有启动战略储备，增加平价供给，以减少本国市场对国际高价格资源的依赖。但是，流动性泛滥问题依然严重。因为在前期的救市阶段，政府已经投入了很多“高流动性”的货币，而现在由于内外市场上还是缺乏“新的增长点”支撑，故前一阶段的救市资金开始慢慢地呈现出“多余”的征兆。越来越多的“多余”资金“变味”进入到楼市、农产品以及大宗商品市场进行投机活动。鉴于此，迅速回笼资金也是央行迫在眉睫的任务。

收紧银根对冲美日宽松政策

        收紧银根是为了对冲美日等国超宽松货币政策的影响。

        近期美联储购买6000亿美国国债的举措一出台，全球金融资本就开始不断去绑架大宗商品，不断开始抛弃美元和欧元，从而投向有储蓄  （存量）和经济增长（增量）支撑的新兴市场国家。这一举动也给中国带来了巨大的通胀风险、资产泡沫膨胀和本币升值的压力，使我们不得不在没有调整好结构的情况下，已经开始进入了货币紧缩和强化资本管理的浪潮中。如果周小川所谓的“池子”就是用这个方法来冲销热钱流入，那么，我们的代价就太大了。因为这样做仅仅是把我们（银行）的手脚绑起来而已，丝毫不改变热钱流入的冲劲。

调存准率缓解外汇占款压力

        上调存款准备金率是为了缓解贸易顺差所带来的外汇占款压力。最近，我国贸易顺差的增加，体现出了欧美对华贸易摩擦有所缓解，中国产品的外部竞争力开始恢复。当然，我们不排除在中国贸易顺差中也有很多热钱的影子，他们故意报高出口价格或数量，从而换取结汇的合法资格，以套取中国资本市场的高收益。不管怎样，外汇进来得越多，人民币相应投放的规模就越大，这样就进一步激化我国通胀压力。所以，收缩银根也是对冲这种外汇占款的影响。

加息只会增加银行成本

        因为贷款受控制，故加息只会增加银行成本。存款准备金率上调，也是配合银监会对银行贷款业务整顿的一项配套措施，而加息则不然。虽然对银行而言，加息后的息差依然不变，但由于最近信贷业务正在面临全面收缩整顿，加息实际上就是对银行利润的一个严重打压。

        从某种意义上说，不加息而继续保持负利率状态，虽然可以减少银行负债压力，但是，百姓的财富、产业发展依赖的资金，从银行里出来如果不去拿来消费、不去拿来投资该怎么办？归根结底，今天我们的切肤之痛是没有找到新增长点。否则，企业会去务它的正业，百姓也能从市场中分享到企业带来的财富效应。而且，直接融资平台的完善，在一个理性的市场繁荣中会更容易形成，从而借助这一平台，又可以进一步推动一些创新类企业来提升我们国家整体的财富质量和水平。

紧缩货币缓解升值压力

        紧缩货币政策是为了缓解近期人民币不断升值的压力。

        中国目前遇到越来越严重的“两难”的挑战：一是因为通胀带来负利率需要加息，而加息增加热钱流入压力，引起人民币迅速增值；二是因为升值压力要求我们不能随便加息，但这样又会放任通胀的恶化。简而言之，由于人民币对外升值却对内贬值的“双重性”问题存在，我们无法用加息这种单一的办法来加以解决。通胀压力，我们只好用直接干预价格和调节供需的办法来加以控制，而对升值压力，则通过间接控制热钱流入和收紧银根的手段来加以缓解。

        总之，今后中国货币政策面临最大的挑战是虚拟经济部门“通胀”（泡沫）和实体经济部门“通缩”并存；人民币对外升值（汇率）和对内贬值（通胀）的压力并存；国外热钱流入和国内产业资本“金融化”的现象并存。为此，我们的货币政策一方面要通过利率和汇率的价格信号手段，疏导资金进入实体经济部门；另一方面，要通过数量调控的手段，来控制热钱的流入和闲置资金进入虚拟经济部门或把实体经济部门  “虚拟化”的投机行为（热炒农产品价格等），从而防止通胀和资产泡沫问题恶化。

        不过，从中国的国情和市场环境来看，价格机制的效果要远远低于数量调控的效果，所以，今后一段时间里，还是会以数量调整的货币政策为主导，而汇率和利率政策则将继续作为辅助性工具，并且调整的尺度也会显得很谨慎。



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