资本市场20年——离成熟还有多远

国泰君安证券首席经济学家  李迅雷

　　或许是过于理性的思维习惯，我一直对于中国股市的股价长期偏离理论价值耿耿于怀。实际上，A股市场创立之初，估值水平甚至是偏低的，投资者大都按照股息率比一年期银行储蓄高多少来进行定价。不过，大约过了两年，到1992年沪深两地市场就开始疯狂了，证券营业部内人声鼎沸，有些投资者专门买了望远镜来看股市行情，因为那时候只有电视显像管大小的屏幕。对A股市场为何估值长期偏高，我在过去二十年中也一直思考着，寻找着答案。曾经也把高估值归结为以下三大原因：一是供求关系，认为国内市场股票的供给不足，需求大于供给，从而导致股价高企，此外，由于我国资本市场发育不全，投资渠道较为单一，也导致股票这一投资工具始终供不应求；二是发展前景良好决定了高估值，认为中国经济高速增长，买股票就是买未来，故投资者对未来的看好导致A股市盈率水平高过其他市场；三是认为缺乏做空机制，由于A股的交易规则和托管制度导致A股不能卖空，只有先买入才有可能盈利，股价因此能维持较高水平。后来，觉得这样的解释似乎还缺乏非常有效的说服力，同时，发现股市的估值大致符合这么一个规律：市盈率的倒数就等于信用溢价加上流动性溢价。信用溢价水平相对是稳定的，流动性可以用换手率来表示。也就是说，换手率决定了股价水平，换手率越高，股价水平也会越高。

        面对长期以来经常处于非理性的A股市场，我始终缺乏具体公司研究的兴趣。但对市场制度的研究、未来发展趋势的研究以及股市与经济之间的关系研究，却一直不曾中断过。或许是我比较早就接触了世界银行的出版物，对全球经济和全球资本市场的概况有一定了解。所以，当1994年我国股市交易量名列全球各大交易所第15名时，我只是觉得中国股市不过是投机性更强的市场而已。当初不少高层人士和学者都认为中国股市五年的发展速度相当于人家发达国家200年的发展速度，中国股市很快将跻身于全球一流股市行列。为此，我在1995年11期的《证券市场导报》上，发表了  《中国股市、股价与经济发展》一文，认为交易撮合系统的现代化程度达到全球超一流、交易量的全球领先都不是全球一流股市的标志。我们更应该看重的是股票市值占GDP的比重、股价指数的波动率以及中国股市的开放度。并断言A股市场至少要经历二十年到三十年左右才能跻身世界成熟市场的行列。

        如今，十五年过去，我依然坚持这样观点，只不过，在对中国股市发展道路的曲折性有了进一步的认识，对中国股市变成成熟股市所需要的时间，看得更遥远了。因为按照国际金融公司的定义，如果一个国家或地区的人均国民生产总值（GNP）没有达到世界银行划定的高收入国家水平（2007年的标准是人均11455美元以上），那么这个国家或地区的股票市场就是新兴市场（EmergingMarkets），即发展中国家的股票市场。全球权威指数编制商摩根士丹利资本国际公司（MSCI）从国民总收入、市场深度和流动性、政府监管、潜在投资风险、外汇管制等方面对新兴市场和成熟市场（DevelopedMarkets）作出了区分，并发布了分别用于衡量全球新兴市场和成熟市场表现的全球指数。时至今日，新兴市场自由指数包括了印度、韩国、墨西哥、俄罗斯、中国等在内的21个新兴市场指数；成熟市场包括了美国、以色列、法国等在内的24个成熟市场指数。尽管韩国的人均国民收入已达到高收入国家标准，但由于在货币自由兑换等方面得不到认可，仍然没有被升格为成熟市场，而以色列在去年从新兴市场升格为成熟市场。

        如此看来，中国股市无论从哪方面看，离成熟市场的距离还非常遥远。首先，从人均国民收入（约等于人均GDP）看，我国今年人均GDP应该达到4000美元，要达到高收入国家的水平，至少得再过二十年  （届时高收入国家的人均国民收入的标准估计要超过2万美元了）。而且，随着经济发展到一定阶段，还会面临更多的困难，如目前面临的收入两极分化现象，如何缩小贫富差距？今后如何来避免巴西、阿根廷等中等收入国家遇到的  “中等收入陷阱”？庞大的人口基数国家要成为高收入国家，将是人类史上从未有过的，中国能改写历史吗？其次，从资本市场的开放度、人民币自由兑换等方面看，官方都没有给出一个时间表。第三，从市场的深度、政府监管的方面看，韩国的股市已经有五十多年的历史，但还是被划分为新兴市场，而中国股市只有二十年历史，走向成熟市场确实是路漫漫其修远兮。

        如果有兴趣回顾一下二十年中国资本市场走过的路，我认为没有一个人能够始终看对市场或者看准了市场的发展步伐。看对的股市起伏，那是神话。而要看准市场的发展阶段，也无法做到，每当一波行情崛起，一种理念风行，当你信誓旦旦认定这意味着某某时代到来的时候，过不多久，你会发现自己又错了。当1990年交易所在成立之后的好几年里，国债交易一直占大头，这与美国资本市场的结构相一致，谁都认为是合理的。1994至1995年5月份之间，国债期货的火爆，股市再度被边缘化，但谁又能料到以后交易所的债券交易会被边缘化？然而，1995年5月17日突然宣布国债期货暂停交易，于是中国债券市场从此趋于平淡，股市从此占据了中国资本市场的绝对主导地位。

        对国债期货的关闭，很多人以为是“327”事件引发的，但实际上是1992五年期国债期货的合约319品种的逼空行情导致的。我在1993至1997年期间一直从事债券研究，并以能够比较准确地测算保值贴补率而自豪。国债期货具有价值发现和套期保值两大功能，与股市相比，分析方法更具有逻辑性，容易把握。当1995年5月319品种的价格再度出现暴涨，并严重偏离合理价格的时候，我写了一篇  《论国债期货的理论价格与319品种的估价区间》一文，文章写完第二天就被《上海证券报》登了出来，令我吃惊的是，这篇不到3000字的文章竟然超过一半的文字是用醒目的粗体铅印出来的，一周之后，国债期货宣布暂停交易。事后，有不少机构投资人对我说，很后悔当初没有重视我这篇文章。

        中国股市只花了二十年时间，就成为全球市值规模第三大的市场。这至少证明，中国股市的融资功能得到了超常发挥，但投资功能有点异化。比如，再烂的上市公司，看上去毫无投资价值，但其长期利差收益率往往会高于蓝筹股。原因在哪里呢？原因在于越烂越能成为“壳资源”，被注入优质资产的可能性就越大，因为中国基本上没有退市的机制，这就好比我们股市在玩这么一个游戏，上市公司输得越多，脱胎换骨的机会就越大。在中国股市的二十年中，小盘股被冷落的时间大约只有两年左右，而大盘股被冷落的时间却很长，因为前者更容易被注入资产。每当股价水平大幅回落，不少人会认为这是价格的理性回归，但事实并非如此：股市的下跌不过是群体的恐慌，而再度暴涨体现了群体的无知与贪婪。监管部门曾经想通过超常规发展机构投资者来让市场变得理性和稳定。但机构主导的2006~2007年的大起大落行情，其波动幅度创下了历史记录。作为乐于接受西方投资学理论的分析师，我还是比较怀念2003~2004年倡导的“价值投资”时代，可惜原本认定中国股市从此将步入蓝筹股时代，却被市场不断地否定。当QFII刚登入A股市场时，其影响力如同上世纪八十年代的箭牌和万宝路，如今，再也没有人来问QFII将买什么，因为国人最喜欢的还是本土口味。

        确实，作为新兴市场，我们没有必要太较真，也确实不能太天真。你相信上市公司的诚信吗？不能完全相信，就像你不能完全相信食品安全一样。你相信今后市场会越来越理性，越来越有秩序吗？也不能完全相信，就像你不能完全相信我国的车辆行驶非常循规蹈矩，就像你不能相信在贫富差距很大情况下没有仇富心态一样。因为，我们的城市化率还很低，我们的社会保障覆盖率也很低，人均收入水平、饮用安全饮水人口的比例、使用卫生设施的人口比例等都不高，因此我们也不能相信我国的资本市场就能独善其身。股市作为投资手段，如果你厌恶风险，可以选择被低估的大市值蓝筹股长期投资，确实有一批好企业的市值处于历史低位。如果你不厌恶风险，可以抓题材、炒概念，群魔乱舞之后又及时了结。因为我们离成熟市场的距离还很远，我们的投资者还保持着浓厚的投机偏好，因此不必担心泡沫破灭之后就没有新的泡沫升起，任何一只股票，都存在乌鸡变凤凰的可能性。

        然而，作为资本市场的研究者，也许我们应该以更包容的心态，更广阔的视角，更大的耐心去评价，并为市场的各方参与者提供建议。比如，对监管者而言，目前A股市场的法律法规几乎是全球最多，最繁琐的，我们对上市条件也是非常苛求的，对这样一个不规范、不成熟的市场，采取严厉的措施确实有必要。作为新兴市场，最应该打击的是市场操纵和内幕交易。但同时，如何对上市之后企业进行有效监管，如何维护投资者的权益，更值得推出监管措施。拿H股和A股做对比，H股2000年末的指数是1300多点，如今已经是14000多点，涨了10倍；而A股上证指数，2000年末收盘为2073点，到今天3100点上下，涨幅50%左右，同样的国内企业，为何涨幅一个天上，一个地下？原因在哪？至少我个人感觉是H股公司总体而言勤于分红派息，而A股公司忙于融资圈钱，过去10年A股市值增长幅度惊人。

        因此，如何来规范A股企业的再融资行为，如何借鉴港股成熟市场的监管模式来提升我们的监管水平，如何提高市场和监管的透明度  （阳光是最好的消毒剂），如何避免监管权力过大之后容易发生的权力寻租现象，都是非常值得探讨的。

        （作者为国泰君安总经济师，上海市人大常委会委员）



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