QE2难以如愿的美国经济麻醉针

每经记者  杨可瞻

        当接近1万亿美元的巨量流动性被陆续注入金融体系后，美国股市开始兴旺，新兴市场也会因逐利美元的流入而再现活力。随着像中国、越南和澳大利亚这些高利率国家经济的逐渐转暖，美国跨国企业业绩增长将推动领401K养老金的美国人更愿意消费。然后，银行会说，欢迎你按揭……这似乎是一辆开往春天的地铁，载着所有人的梦想。

        但当你醒来时，会发现旁边有一根麻醉针，上面赫然写着：QE2，美联储制造。

QE背后：美金融体系“不缺钱”

        2009年3月，美联储率先向全球展示了释放流动性的核武器-QE（量化宽松）。根据安排，联储将在未来六个月购买总额3000亿美元的长期国债。同时，还将再购买“两房”担保的房产抵押债券8500亿美元。资料显示，从去年初至今年3月，美联储已合计买入了高达1.75万亿美元的证券。

        QE在推出不久后确实解决了当时的流动性枯涸问题。据WIND显示，美元隔夜LIBOR（伦敦同业拆借利率）曾于2008年10月30日触及高点6.875%,创下自1990年以来新高。这意味着，如果伦敦一家大银行需要隔夜拆借1000万美元，它需要支付接近70万美元的利息。如此高的拆借利率在2001年1月也发生过。当时美国正经历历史上最大的网络泡沫危机。

        2009年12月31日，美元隔夜LIBOR报0.1688%，较2008年高位和2009年2月底分别累计回落671个基点、19个基点。截至昨日，美元隔夜LIBOR报0.2256%,虽较去年底温和上涨，但仍处于低位。显示美元流动性相对充裕。值得一提的是，衡量银行间相互拆借意愿的重要指标-TED利差（3月美元LIBOR与3月美国国债收益率差）从第一轮QE推出后便大幅回落。数据显示，昨日TED利差报0.1556%，较08年10月14日已低出414个基点。

        一方面，大量新增美元的释放伴随着资产价格的狂飙。从2009年3月至今，道琼斯工业指数累计暴涨62%，标普500累计涨66%。外围市场方面，上证指数累计冲高50%；另一方面，也避免了美国经济滑向深度衰退。2008年四季度时美国GDP年率下滑了6.3%，但到2009年3季度已增长3.5%、短短9个月时间，美国经济就正式告别衰退泥潭。

        然而，从今年上半年开始，美国经济增速就明显放缓。今年二季度，美国GDP年率仅增长1.6%，远低于一季度时的2.7%。其中期内消费者支出年率就环比下降了0.3个百分点。另外，7月成屋销售重挫27%至383万户，创11年来最大跌幅。同月，非农就业人数减少13.1万人，远差于预期的减少6.5万人，失业率则维持在9.5%高位不变。

症结根源：流动性未能流入实体经济

        按理说，量化宽松创造的上万亿美元将极大程度地改善流动性，使金融市场真正“不缺钱”。但美国经济目前仍复苏乏力，其症结到底在哪？

        中国社科院金融研究所中国经济评价中心主任、金融重点实验室主任刘煜辉，昨日向《每日经济新闻》表示，美国经济的真正症结在于流动性虽进入了银行等金融体系，但却未能进入实体经济。一方面，随着房价的不断走低，美国居民其实仍处于去杠杆过程中。过高的杠杆率也使得他们进行借贷意愿不足。另一方面，不以市价计入这一会计准则的变化，其实掩盖了美国银行的资产负债表问题。在这些银行同样存在高杠杆情况下，惜贷也是在所难免了。这样一来，结果便是QE的钱无法有效刺激经济实质性增长。值得注意的是，当美国商业银行以零利率拿到流动性后，首先考虑的是购买5年期国债。因为这样可以套得1.5%左右的利差。同时还会考虑将一部分资金投入新兴市场和商品市场中，以博得更大的回报率。

        长江策略组告诉  《每日经济新闻》，无论是QE还是QE2创造的都是基础货币，但其必须有货币乘数才能进入广义货币（M2）。现在的问题是，QE的传导途径已被堵塞。即基础货币无法进入实体经济。由于美元大幅贬值下资产价格普遍走高，拿到钱的银行更愿意将资本投至股市、债券甚至海外新兴市场。只有这样的回报率才会更高。而由于目前住房、就业等关键市场还异常低迷，QE2要解决上述问题，现在看来基本不可能。只要实体经济中一天没有创造信贷需求，美国经济就难言复苏。除非一种情况发生，即美国经济结构出现重大转型，从过去单纯靠消费拉动经济到一个革命性新兴产业拉动增长。遗憾的是，从现实情况看，这种可能性很小。

        WIND显示，从金融危机以来，美国消费信贷就持续处于萎缩当中。今年8月，消费信贷按季同比下降1.7%，尽管跌幅较上月收窄0.3个百分点，但仍较07年金融危机前的峰值8.4%低出10.1个百分点。历史上美国消费信贷的最快增长发生于1945年12月，当时该值曾同比暴涨93%。而过去10年中，消费信贷增长的最快一次发生于2000年6月，当时其一度增长了19.7%。《每日经济新闻》记者统计发现，从2008年9月开始至今，消费信贷只在3个月出现了正增长。期间平均下滑了3.2%。远低于过去10年期间，消费信贷平均4.23%的增速。有意思的是，与目前消费信贷增长率最接近的一次至少还要追溯到1991年9月。当时美国经济同比增长4.9%，稍快于目前增速。

        事实上，消费信贷疲弱背后是美国家庭的高负债比率。WIND显示，今年6月，家庭负债比率为12.13%，尽管较3月时略微下降0.2个百分点。但仍比过去10年期间平均值12.08%略高。另外，美国6月信贷市场未偿还债务为5.22万亿美元，也高出2008年6月时的5.14万亿美元。

        值得注意的是，截至10月25日当周，美国M1货币供应量增加163亿美元，至1.781万亿美元；M2货币供应量却下降96亿美元，至8.764万亿美元。资料显示，今年9月时M2环比增长0.44%，不仅低于08年9月时1.01%的增速，也低于过去10年期间的平均增速0.48%。显示实体经济中的广义货币供应仍非常疲软。

        平安证券宏观部首席研究员孙方红告诉记者，QE虽然创造了钱，但货币总量却并未增加。比如拿上一轮1.75万亿美元来说，这部分钱其实是美联储代表商业银行直接贴给企业的。但实质上，这些钱并未流入实体经济。而美国经济增长为何在今年中期开始全面放缓，主要就和QE创造的钱没在实体经济中运转有关。这样一来，只在金融体系中打转的资金是不可能去有效刺激零售、住房和就业等实体需求的。现在有一种忧虑就是，一旦美国经济真正开始好转，QE的钱肯定会涌入实体经济。届时庞大的货币增量很可能会快速推高通胀水平。事实上，QE2目的是防止美国经济二次探底，但本质却是美国只顾自己、不顾别人。

QE2结局：拯救华尔街而非实体经济

        开弓没有回头箭的QE2结局会是什么？这恐怕也是一直困扰伯南克的问题。

        刘煜辉解释称，QE2其实存在一个逻辑，即大量流动性因逐利流至新兴市场经济体后，不仅将带动那些地区的资产价格上升，同样也会拉动经济增长。由于美国有大量上市公司的性质是跨国企业，其利润的70%都来自新兴市场经济体。一旦新兴国家的经济开始增长，也意味着这些上市公司业绩走高。这样一来，资金又会去炒高这些上市公司股价。另一方面，大量美国居民有401K养老计划，在财富效应释放下，这些人很可能会提前把养老金拿出来进行消费。正因消费是拉动美国经济增长的龙头，一旦其实质性复苏，美国经济的复苏也将走向正规。

        “不过，这个逻辑又是非常危险的。它要维系下去必须有三个条件，”刘煜辉话锋一转，首先是，美联储印钞速度不能降下来，必须要不断并循环地向金融体系注入流动性；其次，一旦新兴市场经济过热，其通胀又会否输回美国。若美国面临加息的话，上述逻辑将彻底断掉；最后，美国并不希望美元崩盘，而是希望有控制地贬值。如果美元真的恶性贬值，那么市场很可能抛售国债导致其收益率飙升。QE所释放的资金就有回流风险。值得注意的是，要解决实体信贷增长只能依靠经济结构转型。不过在目前失业率仍高企情况下，经济实体化概率并不大。

        中银国际副执行总裁、首席经济学家曹远征，向  《每日经济新闻》表示，从去年6月开始全球各大经济体就陆续踏上了复苏之路，但美国的无就业增长复苏却让人难以理解。一旦发生这种情况只有2个结果，通过宏观经济拉动就业率或高企的失业率拖累经济下滑。从目前情况看，美国经济前景更偏向后者。实际上，量化宽松确实有助于防止新一轮金融危机，但对提升经济却毫无意义。因资金未流入实体部门，也就不大可能出现通胀。美联储实际上陷入了“凯恩斯流动性陷阱”，即无论增加多少货币，都会被人们储存起来。另一方面，新兴经济体在热钱源源不断流入下，很可能出现持续通胀局面。需要警惕的是，未来全球将出现新的格局。即复苏进程和复苏管理都不一致，这表现在欧美通缩、亚洲等新兴经济体通胀的现象。这时就必须关注G20能否在这方面达成一致，以及美国本身是否愿意关紧QE的水龙头。总体而言，QE2的结果只能保证经济不会再衰退而已。

        有意思的是，在上一轮QE推出后，率先反弹的竟是曾接受美国政府巨额援助的华尔街多家银行。据本报报道，09年3季度，包括高盛、大摩等6家银行平均盈利16.46亿美元，除美国银行及花旗外，其余4家银行净利平均同比劲增216%，平均每股收益1.08美元。业绩最为抢眼的是摩根大通，净利润35.9亿美元，同比暴增581%。高盛的业绩则最超预期，其每股收益达5.25美元，高出市场预期1.01美元。华尔街业绩的疯狂反弹下，其年终花红也创历史新高。去年，大摩、摩根大通及高盛这三大巨头将发放高达297亿美元的花红，同比上升60%，甚至超过了2007年的历史最高水平268亿美元。这笔花红若分摊到11.9万名员工身上，相当于每人拿走25万美元，接近去年美国家庭收入中位数的5倍。

        拯救华尔街而非实体经济，美联储推出QE2不仅麻醉了全球也麻醉了自己。



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