每日经济新闻

    湘鄂情被“低估”三重谜

    2010-10-31 21:39
    同为连锁餐饮上市企业,各自的细分行业市场空间都十分巨大,但A股上市的湘鄂情(002306,收盘价24.12元)仅45倍的动态PE,而美国上市的乡村基(NYSE:CCSC)却有高达80余倍的动态PE,乡村基净利润仅是湘鄂情的一半,市值却超过湘鄂情。

    每经记者  陈明伟

            究竟是湘鄂情被低估,还是乡村基被高估?全国布局的高端中餐龙头,为何还不及西南一隅的低端快餐生力军?

    盈利与估值倒挂之惑

            乡村基赴美上市受到国际资本热烈追捧,16.5美元/股的首发价不仅超出公司14~16美元招股价格区间的上限,且在上市之后短短20个交易日内,股价翻番,最高触及36.45美元。

            参照乡村基最新股价计算,目前其总市值已接近50亿元人民币,动态PE高达80余倍。

            反观国内A股市场,同为连锁餐饮业的湘鄂情上市近一年来,走势低迷,股价徘徊在22~24元(发行价18.9元/股)。除了48亿元的市值规模不敌乡村基之外,目前45倍左右的动态PE也差距不小。

            从2009财年财务数据来看,乡村基4.94亿的营收规模和4508万元净利润水平分别只及湘鄂情相应指标的2/3和一半多点。

            盈利规模为乡村基的2倍,而市值规模相当,说明市场给予两家公司的估值水平存在一倍的差距。

            一资深市场人士表示,在美国的成

            熟资本市场上,若要给予一家公司很

            高的估值水平,必定是大多数人看

            好这家公司有较好发展前景。而

            目前国内市场虽已推出股

            指期货,但单

            边市场还

            是较为明

            显。若一

            个企业不

            能得到更

            高的估值水

            平,说明市场

            对企业的价值判

            断存在分歧。

            那么,湘鄂情

            是否存在  “低估”之

            嫌?通过营收增速、扩张速度和扩展空间以及盈利提升空间的多方面分析,或可揭开这个问题的答案。

    “低估”三重谜

            之一:主营业务收入增速

            业内人士认为,连锁服务类公司一般因盈利模式有可复制性而被当作成长性公司,因而其扩展能力和营收增速成为判断是否给予其高估值的关键依据。

            如果将乡村基定义为连锁餐饮企业成长性的标杆,那么湘鄂情的成长性就不值得一提了,这是湘鄂情“低估”的第一个谜底。

            乡村基的招股说明书显示,2007~2009年,乡村基主营业务收入从4420万元跃至4.94亿元,3年内增幅超过10倍。反观湘鄂情,公司主营业务收入从2007年的5.16亿元增长到2009年的7.37亿元,3年累计增幅仅42.8%。

            从湘鄂情2007~2009年每年同比58.2%、18.37%和20.60%的增速来看,与当年餐饮业零售额增速基本相当。

            之二:扩张速度和空间

            高估值对应高成长,对连锁企业而言,高成长的最大基础莫过于外延扩张速度和扩展空间,以此可找到湘鄂情“低估”的第二个谜底。

            乡村基三年营收翻10倍的成长“传奇”的最重要因素无疑是乡村基快速的扩展能力。数据显示,乡村基从2007年9家门店开始起步,其后便高速扩张,2008年乡村基门店数量达到43家,2009年更是增至81家。根据乡村基的招股说明书预测,到今年底,其门店数量将到达130家。

            而一直以直营店为主的湘鄂情,从2007年的9家到2009年门店数量为14家,3年仅增5家,加盟店近3年来只多了1家,至2009年为9家。

            除了开店速度,门店能够拓展的空间也是制约湘鄂情受投资者认可的因素。

            一位不愿具名的券商分析员表示,“乡村基上市,市场把它视为中国未来的肯德基。”虽然目前乡村基门店数量远少于麦当劳和肯德基在中国的开店数量,但其规模对比效应已让资本市场看到未来扩展的空间。

            市场对湘鄂情后续扩张的想象空间却不够明朗。规模效应这一指标的横向对比,使湘鄂情又“输”一局。

            之三:盈利提升空间

            与湘鄂情走中高端正餐路线不同,乡村基经营的是中低端快餐。目前乡村基的客均消费处于10~16元的低位水平。

            低价策略下,乡村基的经营毛利率较湘鄂情低不少,但在净利率水平上,二者差距却不大。这意味着,提价对于两家公司的盈利提升幅度会产生较大差别。

            数据显示,过去3年,乡村基的毛利率稳定在50%左右,而同期湘鄂情的毛利率呈不断提升之势,其主营业务毛利率水平在2009年达到68%。

            业内人士认为,湘鄂情接近70%的毛利率水平已是餐饮业毛利水平的上限,未来提升空间有限。而乡村基在低客均消费水平下能有50%左右的毛利率,不仅更具提价能力,而且套餐提价对毛利率变动幅度的影响也很大。

            就净利率而言,差距却不像毛利率那么明显。与乡村基过去3年7.5%~10.5%的净利率区间水平相比,湘鄂情同期的净利率水平也就11%~12.4%。

            这意味着,即使扩张速度一致,乡村基通过内生性提价获取的盈利增长空间远大于湘鄂情,这或是湘鄂情被“低估”的第三个谜底。

    开店速度相差10倍

            今明两年,两家公司还会有什么动态变化?

            记者发现,乡村基招股说明书中披露公司今年计划新开60家门店,总数量有望达到130家。而从湘鄂情招股书中,公司募投的连锁拓展项目仅涉及新开6家。这意味着,到2011年湘鄂情的直营门店数只有20家左右。两者在每年门店的拓展数量方面存在近10倍的差距。按照湘鄂情预测,6家新门店全部开业运营后,每年会给公司新增2.9亿元营业收入和4200万元的营业利润,而乡村基每年几十家的开店速度能给公司产生多少收入和利润,尚有待时间来检验。



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