热钱加速流入 价值重估具备资金面支持

　　尽管估值修复为蓝筹股报复性上涨提供了合情合理的解释，然而，成倍放大的市场成交，以及周期先行的风格特征，却暴露了节后行情的资金市“标签”。归根结底，宽松的货币环境加之外部流动性加速回流，所营造的资产价格上涨氛围，才是蓝筹股得以摆脱楼市调控的硬约束，展开估值修复行情的关键。

　　观察人士认为，内外环境的复杂性，决定了四季度货币政策取向难紧亦难松，“现行框架内的动态微调”难以扭转相对宽裕的资金环境，而外部流动性的注入，增加了流动性格局走向更加宽裕的可能。未来A股市场估值提升具备资金面支持。

　　政策难紧亦难松

　　8月份以来，我国经济中“滞”的因素初现缓解，而“胀”的因素有所突出。一方面，先行指标显示，我国经济增长环比触底迹象较为确凿，经济超预期下行的风险在逐渐减退；而另一方面，CPI在连续创新高之后尚未确立拐点信号，现实通胀压力与居民通胀预期有愈演愈烈之势。经济偏滞胀格局向“胀”强于“滞”的态势演进，在打消“保增长”顾虑的同时，相应提升了“防通胀”的政策要求。这一点，从货币政策委员会三季度例会将“管理通胀预期”的任务提至首位即可见一斑。在“防通胀”难度胜于“保增长”风险的背景下，货币政策的二次宽松已无必要。

　　然而，楼市调控继续加码对整体经济的抑制性影响尚有待观察，政策迅速走向另一个极端的可能性亦不大。更何况，全球性货币扩张浪潮的不期而至，使得中国货币政策逆势收紧的风险陡然上升。如今美国二次量化宽松已箭在弦上，欧盟对扩张政策趋之若鹜，日本政府也以“零利率”极力附和，主要发达国家竞相投身货币扩充的行列之中，此时如果中国逆势加息，反而可能导致更多的热钱流入，加剧国内通胀压力。

　　两相权衡，既然实质性紧缩尚缺乏必要的基本面支撑，也没有相应的外部环境配合，讲求“适度宽松”的政策基调将得到继续贯彻。“管理通胀预期”的任务还需倚重数量型工具的灵活调控操作。如渤海证券即认为，四季度“框架不变，动态优化”依然是货币政策的主基调。

　　热钱再回首 流动性宽裕

　　政策基调决定了国内相对宽裕的货币环境，而外部流动性的注入则为流动性创造增添了“原材料”，未来的市场资金面具有支撑。

　　目前来看，尽管包括准备金政策及公开市场操作在内的数量型政策是货币当局表达对通胀关切的主要途径，但从现实操作来看，数量型调控依然有度，公开市场操作偏中性特征较为明显。数据显示，今年1-9月央行通过公开市场操作累计释放基础货币2890亿元，表现为净投放；节后首周，尽管央行祭出准备金政策的大棒，但是该政策具有“暂时性”及“结构性”的特点，难以对市场整体资金环境产生较大影响，而且当周央行公开市场操作实现净投放1810亿，基本对冲了差别准备金上缴的影响。

　　在公开市场偏中性策略思路下，财政存款的季节性收缩可为流动性的“蓄水池”注入更多活水。历史经验显示，我国下半年财政存款增幅一般会逐步回落，到年底达到最低。财政存款减少，释放出流动性可观，可以相应弥补公开市场四季度到期资金的短缺。

　　与此同时，热钱加速流入使得流动性创造也在恢复，四季度流动性格局有向更加宽松发展的趋势。9月份以来，人民币明显加快了对外升值步伐。短期内人民币连续升值引起各方关注，而外汇占款数据回暖更激发市场对于“热钱”回流的遐想。央行13日公布的数据显示，9月份金融机构外汇占款新增2896亿元人民币。

　　从NDF数据来看，人民币升值预期近期已明显回升。分析人士认为，一方面，人民币现行缓慢升值的走势，决定了热钱流入将具有持续性；另一方面，在全球经济复苏的高度不确定的背景下，中国市场因为存在名义利率提高的可能，会比其他国家市场更有吸引力，同样意味着未来会有更多热钱流入。外源流动性的注入势必可为国内的整体资金环境提供支持。在流动性趋于宽裕的背景下，以股市、大宗商品为代表的资产价格无论是防通胀式的“被动”上涨，还是资金追逐下主动价值重估皆有可能。