通化东宝 胰岛素带动高速增长

胰岛素在全球稳健高速增长，增长速度超过了药业平均水平，而通化东宝（600867，收盘价12.20元）是以重组人胰岛素系列为主导产品的生物医药公司,是国内最大的重组人胰岛素生产厂家。2005年至2009年，公司胰岛素制剂销售规模翻了9倍，达到3.74亿元。

朝阳行业增长快速

        糖尿病属于富贵病，发病率与经济发达程度正相关，糖尿病已排在世界死亡因素的前五位。2010年3月，IDF（世界糖尿病联盟）发布的最新研究结果表明，我国已成为世界第一大糖尿病国家，病人数达9000多万人。

        胰岛素行业集中度非常高，国内重组人胰岛素市场被三大巨头瓜分，分别为诺和诺德、礼来和通化东宝。根据三大巨头2007、2009年的销售数据，通话东宝的市场份额提升显著。我国目前约有糖尿病人9200万人，确诊人数约在4000万人。如果按照2009年全国胰岛素使用量计算，平均每人每周使用一支胰岛素，全年需要52支，粗略估算，需使用胰岛素的人数为1660万，而2009年使用胰岛素的人数仅为117万人，已用胰岛素的病例还不足10%，市场空间巨大。

        国产胰岛素2003年市场份额大概1%，而2005年已经到了接近8%的市场份额，这个份额中大部分是通化东宝的胰岛素，目前公司生产的胰岛素的市场份额已经超过了7%。从销售数据看，2007年东宝的胰岛素等药品销售收入超过了1.6亿元，增长速度很快。经过多年的研发摸索和市场验证，通化东宝公司产品质量完全可与国外产品媲美。

估值具有安全边际

公司目前覆盖的医院总数为3000多家，目标为增加至5000家。凭借东宝专业化的推广团队和性价比优势，其产品在医院，尤其是二三线城市医院已经表现出了明显优势。预计今年胰岛素国内销售增速达到30%以上，销售额突破5亿元。

        今年上半年公司已经开始胰岛素产品的欧盟认证工作，预计完成约需2年时间。目前公司产品的主要出口地为发展中国家，俄罗斯、埃及、缅甸等国都正在积极建厂之中，基于公司对上述国家厂房的修建提供了相应的技术支持，在厂房建成后,有关方面很有可能会采购公司的胰岛素原料，保守估计以每个国家平均采购100公斤胰岛素原料计算，预计将为公司新增2亿元以上的营业收入，胰岛素产品在海外市场的不断开拓，有望成为公司未来几年非常重要的业绩增长点。

        将胰岛素制剂国内销售增速做一个中性偏保守的预期，并且对出口和其他产品都给予较低的期待，预计公司2010年~2012年业绩为0.26、0.42、0.64元，对应市盈率38、23、15倍，以明年的估值来看，公司处于生物制药股的底部。

        实际上，公司除国内制剂之外的其他业务也很有可能给市场带来惊喜。出口方面上半年已经实现订单2700万元，超过去年全年水平，欧盟认证在紧密进行，成功后将为巨大的出口市场打开大门。同时，公司有200多个中药品种的批文，不少在医保目录内，如脑血康片、慢肝养阴胶囊等，还有一些是独家专利，如射干利咽口服液、复方苦参肠炎康片等。如果将出口和中药产品的预期稍提高，公司2011年业绩将达到0.48元，对应PE仅20倍。

中金公司



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