韩志国：股市制度创新须全方位推进

韩志国（经济学家）

        以“国九条”的推出为纲领、以股权分置改革的全面实施为主要标志，中国股市的制度创新在近年来取得了显著进展。中小企业板与创业板的陆续推出、融资融券与股指期货的相继登陆，都是这种创新的典型表现。

股市制度创新未完成

        可以说，这一届的中国证监会在股市的制度创新上，步子迈得最大、举措推得最多、对市场的影响也最为深远。虽然取得了如此多的进展和成效，但中国股市制度创新远未完成，市场运行也还没达到有序和有效。

        首先，股市发展还没有真正提升为国家战略。到目前位置，决策者对股市的认识还停留在“利用”和“圈钱”上，股票市场本身所具有的资源配置机制还远没有形成。其次，保护投资者利益这一股市监管宗旨还没有落到实处。投资者特别是中小投资者，利益被损害和伤害都还投诉无门。再次，一些制度创新在制度安排与实际操作上都出现了偏差，创业板就是典型例证。目前的创业板市场，既不是创业的市场，也不是创新的市场，而是一个与中小企业板相类似的  “造富”市场。在创业板市场上，造假与虚构的问题频出，刚刚上市的企业就出现相当规模的亏损，这显然是上市时过度包装的结果。新股发行制度改革更使创业板乃至整个市场的扭曲达到了登峰造极的程度，导致市场与投资者深受其害。现在，在市场已经出现了四种颜色的PE，即“红色PE”（有政府背景）、“蓝色PE”（有海外背景）、“白色PE”（券商等风投）、“黑色PE”（专门包装创业板公司的幕后企业与个人）。全国都在包装创业板企业，那就不可能有好的创业板市场。创业板市场很可能会成为某些贪官的潜伏基地，并通过创业板市场形成一个合法的寻租通道与敛财平台，这个问题必须引起足够重视。

        股权分置改革，是中国股市制度创新的一个重大转折点，但这一改革现在还没有真正完成，这个改革的最重大缺陷是对流通股补偿太少，在成就成千上万的亿万富翁的同时，也造成了成千上万中小投资者的财富损失，2008年的大熊市就是对股权分置改革重大失误的矫正，今年的熊市也仍然在矫正着这个改革的失误。新老划断以后新股发行的大小限锁定期过短，这就在时间上与股权分置改革的大小非形成契合，给市场运行造成了长期和过大的压力。7月份的市场刚一出现反弹，大小非的减持金额就环比增加四成，这表明股市制度创新不但旧伤未愈又添新愁。不解决股市全方位制度创新问题，不把市场运行从政策市的阴霾下解放出来，中国股市的主要功能就只能是周而复始地“圈钱”，资源配置机制的形成与资源配置效率的提高，就只是一种空谈。

        从整体上来说，股市制度创新的全方位推进涉及三个层面，即国家层面、监管层面与司法层面。这三个层面是一个有机整体，要使中国股市成为真正的市场而不是行政的附属物，就必须从这三个层面全方位地推动中国股市制度创新。

国家层面的制度创新

        第一个层面的制度创新是国家层面。国家层面的制度创新，最重要的是要转变对股市的认识和观念，变消极的股市政策为积极的股市政策，变危机型的股市政策为发展型的股市政策，变过度“圈钱”的股市政策为有效进行资源配置的股市政策。具体来说，主要包括三个方面：

        首先，整个社会的资源配置，要从以银行作为资金分配的主渠道和资源配置的主机制，向资本市场特别是股市转变。由于国有银行的官员都由行政任命，控制了银行的管理者就等于控制了银行，因而行政权力更乐见银行的强大而不是股市的发展。10年来，国有商业银行在整个社会资源配置中的地位和作用显著提升，银行业的总资产已经达到了80.5万亿元，为沪深股市总市值的4倍。

        由于商业银行过度地依赖国家信用，就使得企业的经营风险与国家的系统风险建立起了一个看不见的联系通道，也导致资不抵债的企业能够在国家政策的扶植下继续生存并且发展下去。巨额存贷差的存在导致资金这种现代市场经济中最稀缺的资源被大量闲置，并且成为整个社会资源配置效率低下的一个重要根源。银行贷款主要靠抵押与质押，这就使得制造业成为商业银行贷款资金的最主要流向，这一方面形成了过度竞争与过度出口，形成了巨额的贸易顺差进而大大增加了人民币升值的压力；另一方面又使得高科技、服务业与新成长的企业因长期得不到银行支持而无法实现更快与更大规模的发展。

        因此，从某种意义上说，银行资金向股市的转移是一个必然的和客观的过程，这是解决中国经济中流动性过剩的最根本途径，也是实现中国经济良性循环的最重要机制和最必要条件。

        其次，建立有利于股市发展的税收制度。股票交易印花税是一个过时的税种，应当予以取消；股息红利税不利于投资者进行长期投资，在税制设置上也有重复课税的特点，也应该废除。向解禁股征收的资本利得税也要进行调整：解禁期满就减持的，征20%的税；解禁期满继续持股3年以上的，征15%的税；解禁期满继续持股满5年以上的，征10%的税，以鼓励投资者进行长期投资并且缓解市场的供求压力。税制稳定是股市发展的一个基本前提，绝对不能再根据股市的起落来调整税制，否则股市就永远也无法摆脱政策市的阴影。

        再次，国有股的利润应该向全体人民强制分红。国有股的收益不能归各级政府，因为市场经济中的政府收入只能来源于依法征税；国有股的收益也不能归企业或企业集团自身，因为国有企业所占有和使用的都是属于全体人民的国家资源。最好的途径就是把国有股的收入向全体人民强制分红，这样既符合产权明晰化的改革要求，又有利于提高人民的收入水平和生活水平，并在此基础上缓解中国经济中长期存在的内需动力不足问题。

监管层面的制度创新

        第二个层面的制度创新是监管层面。国家层面的制度创新是创造股市发展的宏观环境，监管层面的制度创新则是为股市的正常运行创造制度条件。

        首先，要明确证监会与证券交易所的职能分工，彻底解决监管层既是裁判员、教练员同时又是运动员这种监管错位的问题。上市公司股票发行与上市的审查权要下放到证券交易所；证券交易所要进行公司制改造并且可以上市，这样就可以有效解决沪港、沪深证券交易所的相互竞争以及内部制衡问题。股票的发行与上市要进行彻底的市场化改革，从核准原则尽快向严格准则原则过渡：一方面设立较高的上市基准，另一方面又严刑峻法打击造假者和违法者。这项改革的核心是审核权的改革与下放，不如此，中国股市市场化进程就不可能真正完成，股市的资源配置功能也不可能得到有效发挥。

        其次，股市运行的基本制度需要尽快完善。在这方面主要有六个问题：一是创业板的规则需要全面调整。要让创业板真正为创业服务，为创新服务，进而使创业板市场能真正成为中国新经济的培育场所，成为新经济增长点的发现场所，成为新兴产业群的汇集场所。二是新股发行的询价制度要尽快解决。方式很简单，就是出高价者得，让胡乱出价的机构得到场外发行的全部股票。如果几家机构同时出了高价，那就让他们分摊或者摇号确定中标者——必须让胡乱出价者付出血的代价。三是取消ST公司，实行直接的退市制度。ST股票是中国股市的一个毒瘤，是内幕交易的最大祸源。中国证监会前一时期所要实施的ST新政要尽快推出，制度创新不能唯股价指数的马首是瞻。四是建立上市公司的强制性分红制度。五是严格限制并有效监管证券公司的直投行为。特别是由证券公司做承销商和保荐人的上市公司，直投行为应该严格禁止，否则就很可能出现上市公司与承销商和保荐人之间的串通行为，以欺骗市场与投资者。六是严格限制直至根本取消上市公司的再融资行为。再融资是把经营风险向股市与投资者转嫁，上市公司如果确实需要资金发展，可以通过发行公司债的方式来解决，这是国际通行的方法和惯例。

        再次，中国股市的国际化是一个必然过程，在这方面的制度创新也需要加快进程。国际化不等于国际板，国际板的推出要慎之又慎，否则就会一方面打开了市场大规模扩容的口子，另一方面又大幅拉低了中国股市的估值基准，并且会造成市场的大幅波动。比较可行的思路是考虑AB股的如何对接问题，这样既能化解市场的内在矛盾，又能减少市场波动。

司法层面的制度创新

        第三个层面的制度创新是司法层面。司法层面的制度创新主要有两个方面的任务：一是要大幅提高市场的违法成本，实行严刑峻法，让以身试法者面临灭顶之灾，同时对内幕交易要引进国外的举证倒置制度；二是要尽快建立股市的民事诉讼制度，特别是要尽快建立集团民事诉讼制度，把上市公司在信息披露、内幕交易等方面的监管纳入社会制约与司法制衡的轨道，从而真正把保护投资者利益从口号变成行动。

        总之，中国股市的制度创新主要是为了实现三方面目标：一是在市场上真正建立起一道对中小投资者的保护屏障，进而使弱势群体不再弱势；二是把股市从行政权力的附属地位下解放出来，从政策市变为市场化，从而真正形成合理与有效的资源配置机制和资源配置功能；三是建立有效矫正市场走偏的股市基本制度，进而把公平、公正、公开原则真正落到实处。



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