曹中铭：估值离谱给保荐人戴“紧箍咒”

曹中铭

        新股发行，保荐机构在其中起着非常重要的作用。保荐机构及保荐代表人是否能够做到诚实守信，勤勉尽责，是否能够恪守独立、客观、公正的原则，无论是对于上市公司的质量，对于投资者的利益保护，还是资本市场的健康发展等方面，显然都是紧密联系在一起的。

        但是，自去年IPO重启以来，券商保荐业务所暴露出来的诸多问题，却不能不让市场绷紧神经。保荐代表人持股或他人代持、“直投+保荐”模式下的行业潜规则、PE腐败问题等，日益凸显出现行保荐机制所存在的弊端与缺陷。事实上，IPO新政实施之后，遭遇广泛诟病的还有新股高价、高市盈率发行以及由此导致的巨额超募现象。

        新股高价发行，发行人与保荐人是最大的赢家。发行人因此能“圈”到更多的资金，保荐人能够获取更多的承销费用。特别是，当某些承销费用与超募资金挂钩时，保荐人的利益无疑更巨大。

        某种意义上，淡化了“窗口指导”的新股市场化发行，既不是新股定价机制上的市场化，亦不是新股发行节奏上的市场化，而是发行人与保荐人利益的“市场化”。也正因为如此，IPO新政实施后，新股发行市盈率不是更低了，反而是越来越高；新股发行价格不是更合理了，反而变得越来越失去理性。而新股发行所呈现出的“三高”现象，放大了参与者的风险，留给市场的却是“一地鸡毛”。

        新股发行，定价是关键。发行定价不仅关系到发行人融资额的高低与承销商承销费用的多少，也关系到申购者能否分享新股“盛宴”以及二级市场参与者能否从中获取收益。客观上，像农行等大型企业发行新股，其发行价格受到影响的因素较多，脱离了估值基础的高价发行很难被市场接受；而一般的中小企业发行新股，保荐机构则能充分发挥其影响力，有时候甚至是决定性的。虽然新股询价制已施行多年，但保荐机构影响新股定价的阴霾却始终挥之不去。因此，某些新股的发行价格不是由询价机构“询”出来的，反而是保荐机构“估值”的结果。

        当发行人与保荐机构的利益被捆绑在一起时，新股发行价格与发行市盈率回归合理无异于痴人说梦。更何况，询价机构常常处于被动的地位。

        保荐机构常常用所谓的  《价值投资分析报告》来推销其对于新股的高估值，其实，对于发行人的了解，询价机构往往只能看到表面现象，发行人的真实状况到底如何，保荐机构显然心中更有数。但在利益的驱使下，以高估值来迷惑询价机构进而询出高发行价格来，是保荐机构惯用的伎俩。

        为什么当初农行发行时，包括中金公司、中信证券、国泰君安等主承销商纷纷给予过高的估值？为什么新股发行时，保荐机构给出的估值区间常常很离谱？一切都是利益使然！

        要避免甚至杜绝保荐人以离谱的估值来误导询价机构的现象发生，给保荐人套上“紧箍咒”，以截断其中的利益链条不失为一种有效的手段。具体方法为：当新股二级市场价格低于保荐人给出的估值区间下限（或中位值）时，保荐人应承诺买入发行总额一定比例的新股股份，股价不到其估值的中位值不能套现。以农行为例，中信证券给出农行A股合理价值区间为每股3.02~4.07元，中位值为3.55元，当前农行股价低于3.02元，中信证券应该从二级市场买入一定数量的农行股份，只有当农行股价上涨至3.55元或以上时，中信证券才能套现。

        此方法不仅考验着保荐机构的定价能力，亦能防止保荐机构为了自己的利益以高估值来误导市场，可谓一举两得。同样是中信证券，既然认同农行估值在3元以上，面对如今的破发保卫战，又有什么理由不大举买入呢？



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