下半年行情需要新的指引

　　7月以来市场走出了一波强势反弹行情，沪综指整体涨幅达9.97%，强周期板块一改颓势，轮番领涨，市场整体估值水平得到了修复；与此同时，货币市场也出现了积极变化，7月份央行在公开市场实现净投放1100亿元，市场资金面回归常态趋势得到强化，Shibor隔夜拆借利率仍维持在低位水平。市场的外在表现总由内在动力引发，7月以来，宏观经济的一些方面正在发生改变，而投资、出口这一对组合的博弈将主导下半年的市场和经济走势。

 　　7月反弹是“最后的机会”？

　　投资者对本轮反弹期待已久。回顾今年来的市场走势，一直处于单边弱势下探调整中，这种态势在4月份密集出台地产调控政策之后，进一步加速。从4月15日到5月21日，上证综指自3181点下跌到2481点阶段低点，这一波下跌主要是政策调控所致，期间带动大盘下行的主要力量是跟投资相关的地产，及跟地产强相关的弱周期行业，跌幅前五名的板块分别为综合（24.5%）、地产（24.47%）、交运（22.98%）、化工（22.88%）、餐饮旅游（22.82%），同期整体A股的跌幅为18.04%。大规模刺激措施退出、对地方政府融资平台的整肃、严控地产投资和销售，这些抑投资的措施使强周期板块大幅超跌，而食品饮料、医药生物保持了较好的抗跌性。

　　进入6月后，市场的下行更多是对未来不确定性的担忧：紧缩的政策是否会持续？短期内经济是否会恶化？欧债危机的影响到底会多深？市场的资金面是否还将紧张？这些不确定预期主导了市场的下行，大盘在7月2日创下了2319点新低，期间医药生物、有色、化工跌幅居前，地产、餐饮旅游都出现止跌回稳的迹象，这种底部的搭建和悲观预期的释放导致了最终的反弹。

　　7月以来，上证A股涨幅达10.03%，深证A股涨幅达13.83%，前期严重低估的强周期板块成为市场上涨的主要力量。排在前五名涨幅的板块分别为地产（22.1%）、综合（17.85%）、交运（16.8%）、钢铁（15.4%）和建材（14.77%），而医药、信息、银行、保险涨幅靠后，除银行、保险外，其他强周期板块均表现出强于大盘的态势。对比之前的市场表现，7月份强周期行业的轮番领涨实际也是市场内在修复的需要，继续紧缩预期的弱化，加之估值的绝对优势、基金的低仓位、资金面状况的不断改善，所有这些都是支撑市场反弹的重要因素。

　　伴随着点位的上行，市场的成交量也在逐步扩大，近些天来，两市成交金额逐步走高，并在7月28日、29日连续突破2000亿元大关，7月平均周成交金额达到7137亿元，比6月份提升了20.88%。再从换手率角度看，上一周，A股整体换手率达到1.03%，比4-6月份的成交明显活跃。

　　在整体上涨过程中，市场的估值结构也得到了有效修复。截至上一周，以TTM整体法算，全部A股市盈率为18.97倍，扣除银行外，沪深300为19.57倍，比7月2日的年内低点分别反弹了9.97%和10.94%，申万大小盘溢价也在逐步走低，截至7月24日当周，大小盘溢价比为2.31已经达到近10个月来的低值，目前已回归至合理区域。从相对估值的角度看，分别以地产和信息设备为例，截至上周末，地产对全部A股的估值溢价为1.15，信息设备为1.97，地产对于5月份的均值提升了11.65%，而信息设备同期下降了1%，市场的估值进一步合理。

　　目前市场已出现了积极变化，但这种反弹是否能够持久并成为反转，还有诸多不确定性。首先是对未来经济的顾虑，经济到底能下滑多少，持续多长时间，哪些行业最明显，这些都还未形成共识；其次，市场的资金面在下半年不大可能再度宽松，融资压力和发行节奏提速是考验市场上行的动力；第三，若大盘再度上行超过2800点，该区域有众多的套牢盘，加速市场震荡的因素将更加复杂，下半年是否还有行情仍需要新的指引。

　　资金面逐步回归常态

　　7月份央行在公开市场实现净投放1100亿元，较6月份大幅下降4070亿元。不过，在前期大规模净投放的累积效应下，货币市场利率在整个7月份呈现持续下行态势，反映出市场资金面仍在日趋宽松。下半年经济各部门对资金的需求仍然迫切，央行动用利率手段的可能受多种因素牵制，而加大公开市场操作力度，将成为缓解资金紧张的重要手段。

　　自5月中旬开始，在提高准备金率、外汇占款下降、IPO加速等多种因素共同作用下，银行系统内流动性不断吃紧，货币市场利率一度创出年内新高。央行从5月24日当周起，连续8周通过公开市场投放基础货币，8周累计净投放规模高达9570亿元。货币市场利率在整个7月份都呈现出稳步下跌的态势。截至7月30日，Shibor隔夜拆借利率为1.4696%，较6月30日下降79BP，资金面状况紧张的局面已经得到缓解。目前来看，反映资金面松紧程度的货币市场利率已大致回落至5月份的水平，且回落的速度已经趋缓，流动性由偏紧转入适度宽松的趋势已逐步形成。

　　从未来公开市场到期资金量情况来看，8月份为3860亿元，较7月大幅下降3620亿元，9月和10月均超出5000亿元，而11月和12月则直降至1000亿元以下。到期资金的不均衡性决定了未来货币投放的力度，9、10月份市场资金可能再度稍显宽松，但整体回归常态的特征不会改变，下半年的资金运用将更多体现结构性，如在短长期票据方面的配置，就彰显出央行对未来货币政策的态度。