叶檀：券商直投三宗罪

每经评论员  叶檀

　　券商直投充斥着利益输送的色彩，不乏PE腐败的案例。社会一再关注，券商纷纷叫屈，认为直投是国际惯例，不能用有色眼镜看券商直投。

        中国证券市场的暴利来源是一二级市场之间的差价。谁能拿到一级市场的筹码，成功到二级市场兑现，谁就能成为股神。从1999年到2009年10年间，A股总市值从2.6万亿元人民币上升到24.5万亿，上涨了9.4倍；流通市值从0.8万亿元上升到15万亿元，增加了18.75倍，证券市场财富所系已经不言而喻。谁能以非流通的价格在市场流通，就能获得高额溢价。

        PE腐败并非券商直投特有，但券商直投有必要受格外关照。一般风投公司没有券商与监管层之间近水楼台先得月的便利，不可能出现像风投领域一条龙的腐蚀机会。

        中国证券市场不成熟，内幕交易众多，甚至出现《经济观察报》记者因报道上市公司内幕交易被通缉的咄咄怪事。坦承中国证券市场的现状，才能制定符合现实的规则，尽可能地减少相关利益阶层的道德风险空间。如果把券商等市场参与者当作“活雷锋”，制定充满了道德风险的交易规则，而后孜孜不倦地大抓内幕交易，这叫诱人以罪。

        券商直投有数宗罪。

        一是直投时间过短，使风险投资变性，类似于利益输送。根据中投公司的统计数据，截至今年5月底，直投参股企业从融资到上市的时间周期普遍偏短，已上市企业的平均周期仅9个月，最短者为神州泰岳，周期5个月；最长者为昊华能源，周期27个月。几个月的风险投资到底是风投，还是利益收获者？有一位券商投行人士曾经表示，一般而言，在券商投行考察过后的项目有上市的希望，券商提出直投要求时，公司不会拒绝，尤其是对于拥有特殊渠道的大券商，更是拍马惟恐不及。除非拟上市公司有特殊背景，或者靓女不愁嫁，风投纷至沓来，风投期间PE就高达十几倍，才有拒绝直投的底气。

        二是利益过大，混淆市场估值体系。海通证券旗下的全资子公司海通开元以及参股公司中比基金从2006年10月以来共参股8家公司。已经上市的5家公司，根据6月30日收盘价计算，两家直投公司共持有超过10亿元的账面价值；而剩余3家已经过会但尚未申购的公司，如果按照当前中小板平均40倍的市盈率予以估值，近2700万股股权的市值也超过5亿元。而这8家公司的账面市值合计将超过15亿元。利益如此之大，风头颇劲的中信证券追加金石投资22亿元。

        三是道德风险过高。虽然证监会明确要求，证券公司只能设立直投子公司开展直接投资业务；证券公司与直投子公司必须相互独立，彻底实现与母公司间的法人隔离；国内证券公司用于直投业务的资金不得超过其净资本的15%等。一纸规定真能在直投子公司与母公司之间建立起防火墙？连华尔街都做不到的事，我们的一纸规定就能做到了？监管层还严防老鼠仓呢，这不PE行为又出现券商员工跟投的准老鼠仓事件了吗？

        原先预定将于7月30日上会的山西证券，联席主承销商为中信证券与中德证券。山西证券选择中信证券与中德证券联席主承销，中信证券是保荐人。中德证券是山西证券的子公司，而中信集团公司的全资子公司中信国安为山西证券第五大股东。不违规、有钱赚，实在是皆大欢喜，接下来，中国证券市场将充满了关系户之间的轻喜剧。好在证监会昨晚已决定取消山西证券公司发行申报文件的审核。

        欧美国家是有保荐加直投模式，但道德风险从未根治，因为道德风险欧美国家出现次贷危机，我们是否要学？次贷危机之后，欧美金融巨无霸逐渐被拆分，中小金融公司层出不穷，出现一轮“金融民主”，我们是否应该学？

        证券公司身份特殊，在上市资源受到限制的情况下，证券公司成为重要的把关者。保荐、直投合为一体，其实是让证券公司成为利益链条中的一环，很难相信他们会客观公正地对待自己有份参与的上市公司。谁能知道，他们推荐给投资者的，究竟是能够担当中国未来经济发展大任的成长性公司，还是精心包装的骗子公司？

        在压力之下，近日券商倡导自律。自律当然好，但不能代替规则，如果自律有用，要警察干嘛？就目前而言，券商直投必须大改革，核心有两条：第一，同一券商对同一家公司兼具直投与保荐的功能，彻底阻隔道德风险，或者最大限度地增加道德风险的成本；第二，对于风险投资包括券商直投在一年以内的，等同于利益输送，让风险投资行业正本清源。



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