叶檀：铁路公司大规模上市将拉低市场估值

　　得有天大的勇气,才能预测中国证券市场将很快进入牛市。

　　银行上市远没有结束,大规模的铁路企业上市融资如箭在弦。7月26日,中国政府网挂出《国务院办公厅关于鼓励和引导民间投资健康发展重点工作分工的通知》,提出“抓紧研究制定铁路体制改革方案”、“积极支持铁路企业加快股改上市,拓宽民间资本进入铁路建设领域的渠道和途径”。前者先由铁道部提出改革方案,发展改革委会同中央编办、铁道部、交通运输部、财政部提出意见报国务院;后者由铁道部、证监会、发展改革委共同负责。

　　中国进入高铁建设高峰期,高铁技术是难得的具有国际竞争力的技术。按理,这样的行业有企业上市是市场之福,为什么现在会成为令人畏惧的圈钱之旅？

　　首先是铁道部门债务越来越沉重。按照民生银行(600016)发布的《2010年中国交通运输业发展报告》,铁路建设资金来源中,债务融资的比例由2005年的48.83%,上升为2009年的超过70%。铁道部的资产负债率逐年上升,2009年的负债合计预计超过1万亿元,资产负债率为55%以上,预计2012年有可能超过70%。

　　还债压力将成为不可承受之重。由于债务融资比例越来越大,去年铁道部门支付的利息已经达到400亿元以上,预计未来有可能超过1000亿元。高铁的建设成本是传统铁路的3倍,有研究机构预测到2020年,铁路部门债务总额将上升到3万亿元人民币。根据大公评级机构对铁路建设债券的分析,截至2008年末,铁道部总资产18553.15亿元,总负债8683.95亿元,所有者权益9869.20亿元,资产负债率为46.81%。2008年,铁道部实现主营业务收入3435.76亿元,利润总额461.13亿元。以目前的情况,铁道部无法偿还债券本息。

　　其次,铁道部有优质资产,但这些资产大多已上市。

　　中国拥有重要的高铁技术和广阔的市场前景。中国轨道交通装备制造企业在国际市场上实现了两大转变:出口产品由零部件为主到整车为主,从整车普通产品为主到高端产品为主。仅南车、北车这两家企业,去年就在海外赢得了23亿美元合同,其中动车组和城轨地铁等高端产品占据了签约总额的70%以上。目前中国北车(601299)和中国南车(601766),在全球铁路设备制造商中的市场份额各为5%。离庞巴迪、阿尔斯通、西门子、川崎重工、通用电气等国际铁路装备制造巨头不远,上述各企业市场份额分别为20%、17%、14%、9%和8%。

　　未来中国铁路装备继续投资,装备制造业还将迎来增长高峰,民生银行的《报告》认为,2009年,中国购置铁路装备的花费为980亿元,预计2010年将超过1300亿元。但是,装备制造业上升,未必意味着客流物流的上升,后期运营亏损是最大的不确定因素。以京津城际高铁为例,坐拥良好的地理位置,成为连接中国两大城市的纽带,未来京津城市圈的大动脉,但目前不得不面临亏损的尴尬处境,铁道部、天津市、北京市、中海油服(601808)投资暂时亏损。一旦上市,四大股东就能咸鱼翻身,成为盈利大户。

　　铁道部专家对在建中的京沪高铁十分乐观,认为将是世界上盈利潜力最高的高铁——开通3年即可盈利。对京沪高铁的客流预测是单线运能每年8000万人次,总客运量每年1.4亿至1.5亿人次,列车最小发车间隔5分钟,高铁只有取代航空的主导地位,上述预测才能实现。事实证明,铁路部门对于武广高铁、京津高铁的预测都过于乐观。无论如何,京沪高铁未来上市将成为铁道部重要的融资平台,即便京沪高铁真正盈利,对于投资者到底有多少收益,也在未定之天。

　　社会效益与企业效率如何均衡,即便京津高铁十分重要,其盈亏理应通过彻底的市场化加以解决,这就意味着从动工之初的融资就要进入市场,由市场进行定价和选择,而不是人为设置食利阶层。

　　第三,铁道部门作为垄断铁老大,对市场有隔膜。铁道部门拥有投资公司、数家上市公司,中铁投对于京沪高铁等下属公司绝对的控股权,行政色彩的浓厚,是技术吸纳、创新成功后,市场化经营屡屡不彰的根本原因。

　　铁路企业大规模上市,效果与金融机构上市相同,做大资产池,拉低证券市场的整体估值中枢。