高善文：负利率已长期存在 有必要进行加息

　　纷繁复杂的市场信号，正在将投资者拖入一个矛盾重重境地。

　　一边是不甚乐观的宏观经济和扑朔迷离的资金面状况。6月宏观数据显示经济增速连续下降；农行(601288微博)IPO结束后，本周央行公开市场操作在连续8周净投放近万亿之后重回净回笼。另一边则是决策层的维稳表态和市场的热络反应。央行货币政策委员会第二季度例会表示，中国将继续保持适度宽松的货币政策；A股近期更是连续上涨，6个交易日的累计涨幅已高达6.1%。

　　市场资金面的状况是否会向宽松方向发展？A股市场是否已经见底回升？安信证券首席经济学家高善文博士在接受《每日经济新闻》记者采访时给出了他的看法。

　　股市谈

　　A股下半年不悲观

　　《每日经济新闻》记者（以下简称NBD）：A股最近出现了比较有力度的反弹，您认为根源是什么？大盘是否已经见底？

　　高善文：我倾向于认为这一轮行情属于超跌反弹。从基本面来看，三季度、四季度企业的盈利在往下走；从资金面来看，最紧张的时候已经过去，下半年会朝比较宽松的方向走，但这是不是一个拐点，还需要进一步观察数据来确认。

　　政策面上，上半年政策偏向收缩和调控，现在政策预期是维持稳定、维持不变。当然有一些热切期盼政策放松的声音，但预期能否实现还有变数。财政政策有放松空间，但货币政策放松空间不大。

　　市场技术面，在这次反弹之前多数机构都看空，并且仓位也比较低，暗示技术上存在反弹的需要。当然这是事后的总结，没有什么预见性的价值。

　　基本面，虽然股票在上涨，但盈利预期并没有全面提升，这是个问题。

　　另外，从资金面来看，流动性在趋势上有松弛的迹象，但现在是否完成这个转折尚需确认。现在最强的证据是，票据贴现利率最近下降较快，基本上回到5月初的水平，这是资金面转松的早期迹象，但仍需要时间确认。

　　总的来说，即使资金面松弛的情况能够确认，这一轮行情目前很大程度上可能仍然是技术型反弹。

　　今年初的时候我们说过，资本市场的格局是“上半年不乐观，下半年不悲观”，主要是从资金、政策和经济趋势来判断。回头看，上半年的情况比当时的看法还要更差一些，但方向大致不错。对下半年的判断，我们还是这句话。

　　所谓“不悲观”，就是说估值重心不会再继续下降。在流动性方面，我们认为趋势在向好的方向转折，政策的立场可能是中性的，也可能在年底变得更正面一些，业绩下降对市场有压力，但大部分都已经吸收在价格里。所以下半年市场的重心，以6月份为基准看，也许是平着走，也许是向上走，但空间比较有限，这就是不悲观。

　　宏观谈

　　全球经济二次探底可能性不大

　　NBD：今年来欧洲的债务危机，加之美国等经济数据的反复，有关全球经济二次探底的说法时常可见。你认为二次探底的可能性大吗？

　　高善文：如果把“二次探底”定义为“再次出现衰退”，在技术上至少是经济出现连续两个季度以上的负增长，那么，全球经济二次探底的可能性不是很大。如果“二次探底”的定义是 “经济再次出现下滑”，那么这个趋势是不可避免的。

　　全球经济的恢复有很多不可持续因素，但是全球经济的基本面，包括经济基本面、金融体系基本面，与2008年相比都出现了根本性好转。企业的现金流较好、消费也比预期更强劲，所以经济在未来会出现一定幅度的增长，但增速与危机之前的水平相比可能会低一些，总体来说二次探底风险不大。

　　至于中国经济是否会二次探底，同样没有确切的定义。从数据上来看，考虑到经济基本面出现了很多系统性的变化，包括劳动力市场的变化、房地产市场的调整等因素，同时参照2008年上一轮急剧的经济减速，如果连续两个季度经济增长率在7%或以下，这可能意味着国内经济的“探底”。今年三季度的经济增速很可能在9%以上，从今年四季度往后看，应该在8%~9%之间会找到支撑。这是经济增速正常化的过程。

　　NBD：刚刚说到下半年经济增长水平会略低一些，那么，政府会否容忍？能容忍的限度是多少？

　　高善文：政府公开的目标是GDP增速在8%，如果增速下降到7%以下，政府将会比较着急。其逻辑不是增速的高低，而是增速下降较快后，就业会出现问题，影响社会安定，同时银行资产也会受到冲击。

　　从最近来看，如果GDP增速在8%，就业市场还是比较正常，即使滑至7%，就业市场也不会出太大问题，主要原因是就业市场发生了系统的结构性变化。

　　NBD：请为今年下半年宏观经济的收官表现作个预测？

　　高善文：三季度GDP增速在9%以上，四季度低于9%没有太多悬念，但在8%以下有争议。我们的看法是，全年GDP增速在9.8%左右，全年通胀将被控制在政府设定的3%的目标附近。

　　货币谈

　　货币投放暂时放松无持续性

　　NBD：6月的宏观数据显示经济增速正在放缓。与此同时，6月的M2同比上升18.5％，新增贷款达到6034亿；央行货币政策委员会也于第二季度例会表示，中国将继续保持适度宽松的货币政策。有观点将这解读为货币投放由紧变松的一个信号。你是怎么看待这个问题？

　　高善文：从央行的公开市场操作来看，6月以后是大量净投放，且各个期限的债券收益率在下行。在这个因素影响下，票据贴现利率、短期利率等都在下行。

　　但是，我们认为这个从紧到松的变化是对今年四五月份货币政策操作出现偏紧之后，对偏差的一种纠正。包括调整存款准备金率、财政存款的集中上缴等，这些操作使得银行出现了异常的资金紧张，为纠正这个偏差，央行在公开市场操作中有所放松，允许大量净投放。但在7月初以后，公开市场操作就已逐步恢复正常，所以货币政策在操作中一段时间的放松，是一种对前期偏紧的纠正，其中也许还有支持农业银行(601288微博)上市的考虑，但并不是系统性的趋势。

　　很多人将人民币升值理解为偏紧缩的政策，其实这是有争议的。就货币升值本身而言，若看一篮子汇率，今年6月以来，美元贬值较快，实际上人民币兑美元汇率是在贬值。但很多人认为如果人民币兑美元单边升值，就是一种紧缩性的政策，这个理解是有争议的。若以此为基础，实际上从长期来看，人民币兑美元单边升值速度是比较慢的，不能理解为放松性政策。

　　NBD：是什么因素制约着货币投放的放松呢？

　　高善文：货币投放的放松目前是看不到的，只是技术上的调整，且从趋势上去放松也并不明智。制约因素有四点：

　　一是通货膨胀的压力值得警惕。今年CPI会在3%左右摆动，第三季度可能升至3.3%~3.4%，第四季度可能会在2.8%左右，这个水平不能说有多高，但还是值得注意。

　　二是房地产调控初见成效，但远未收工。从政治上、从经济体系长期安全因素上讲，现在放松货币投放在很大程度上等于是放松房地产调控，这会使取得的成效很容易出现反复。

　　三是经济增速不会按当前较快的下滑速度一直往下走。虽然近段时间经济增速下滑较快，但这中间有一些短期因素影响，经济可能会在年底触底，然而增长水平却是可以接受的。

　　四是从长周期来看，目前经济处在2001年、2002年以来启动的经济非常强劲增长周期的末端，同时又处在新一轮周期还未启动或即将启动的初期。在这个阶段，经济本来的状态就是有效需求不足、投资不足、没有明显的增长点，经济平均增长水平不高。即使一味地用货币、财政政策刺激它，短期经济增速能提起来，但长期后遗症很大，如房地产泡沫、地方融资平台潜在风险、财政赤字，以及银行系统潜在的不良资产等。

　　所以，目前合理做法是 “放任自流”，听任经济自我调节，吸收过剩产能，寻找新的增长点，寻找技术上和体制上的突破，等这些方面的积累完成后，新一轮经济周期自然会启动。

　　总而言之，现在放松货币政策操作是不明智的。2009年非常强的货币政策刺激成功避免经济崩溃，但也产生很多后遗症。这些也是需要现在逐步采取措施清除解决的。

　　NBD：你提到，在过去的货币政策执行中出现过多次矫枉过正。如果货币政策要进行调整，是否会向着单一目标？因为现在对各种目标的权衡，导致最终给市场呈现出来的是很多的不确定性。

　　高善文：上世纪90年代后期，全球范围内形成一个趋势，就是货币政策制定者只关注通货膨胀这个单一目标。这次金融危机以后，单一目标制必须被重新审视。因为单一目标制有两方面严重缺陷。

　　一是资产价格泡沫不在政策的目标之内。以前中央银行不管资产价格泡沫，但是从现在趋势来看，央行不能不关注资产价格泡沫；而且，从长期来看，严重的资产价格泡沫比通胀的破坏性或更强。通胀是表皮溃烂，温和的通胀不会对经济造成太大的问题，但是资产价格泡沫是心脏病，一发作就要命。

　　另外一个缺陷，是单一目标制下中央银行丧失了对系统性风险的监控，而维持金融系统稳定比控制通胀也更为重要。维护系统性金融稳定，必须由中央银行牵头，因为央行为市场提供流动性。

　　从历史经验来看，全球各国的货币政策难免出现失误，因为货币政策要预判，预判就面临很多不确定性，人们预测未来的能力迄今为止还是很有限的。对我国央行来说，更多地参考市场的声音，有助于提高决策的预见性。兼听则明，有助于及时把握经济的动向。

　　热点谈

　　负利率已长期存在 有必要加息

　　NBD：目前，澳大利亚、加拿大等国家已启动加息政策。下半年中国是否加息？你对此怎么看？

　　高善文：考虑通胀的趋势以及实际利率为负的情况，未来两到四个季度内加一两次息还是可以的。但这和经济过热时连续加息、为经济降温的情况相比，作用是不一样的。现在经济没有那么强的增长，只是需要对负利率进行修正，所以是修补性的政策。

　　如果实际利率水平长期维持在负值，对于储蓄行为、资产配置、资产定价和投资行为都会产生一定的扭曲，同时也会造成“金融脱媒”，降低经济体系的运行效率。假设通胀水平维持在3%附近，1年期存款利率也应提高到3%左右，以解决长期负利率的问题，或者至少使负利率的情况不那么严重。今年三季度加不加息是两可的事情，到四季度以后也许加比不加要好。

　　NBD：当前，房地产调控政策是市场焦点，主张政策放松的人认为目标已达成。你认为房价的过快上涨是否已被遏制住？如果调控政策现在放松会产生什么样的结果？

　　高善文：需要承认的是，前段时间政府在房地产调控中采取了一些非常手段。这些非常手段待市场稳定下来后有必要进行纠正。但是目前来看，房地产调控顶多是小有成效，任何放松性的政策都会给市场很不好的预期，调控目前还是要坚持下去。

　　NBD：从区域经济上看，有关西部大开发又传言将出台更多刺激政策。这是否意味着刺激政策将再度出笼？如果是，你认为是基于什么考虑？

　　高善文：目前政策的着眼点主要应该立足于调结构，而不是一味地刺激需求。去年年底我曾说过，当时的经济情况是一场赛跑，是复苏和泡沫之间的赛跑，无外乎是两个结果：一个是复苏跑在前面，强劲的复苏会抑制泡沫发展；另外一个是泡沫跑在前面，泡沫自身涨破了，会殃及复苏，放缓复苏的进程。从现在情况看，显然是泡沫跑在前面，房地产泡沫正在破裂，复苏将受到很大影响。

　　另外，大蒜、绿豆、猪肉、粮食等问题背后的原因都是“农民荒”。农民不愿意种地，没有人种地，猪肉价格就会涨起来，通胀就会上来，所以这些问题都需要统筹规划，不能只靠政策刺激。如果一味进行刺激，那么过几年问题就会很难解决。

　　高善文 说

　　◎即使资金面松弛的情况能够确认，这一轮行情目前很大程度上可能仍然是技术型反弹。◎考虑通胀的趋势以及实际利率为负的情况，未来两到四个季度内加一两次息还是可以的。◎房地产调控顶多是小有成效，任何放松性的政策都会给市场很不好的预期。