叶檀：国资重组增值多少？

每经评论员  叶檀

　　国有企业重组将最终使政府成为大股东，而国有企业本身成为公众公司。虽然有关方面试图通过重组上市，让国有企业能够摆脱产权魔咒，走出中国特色之路，但走通这条路的前提是，建立正确的激励机制，否则重组之路将成为分肥之路。

        证券市场重组高峰正在到来。上海本地股拜证券化概念所赐，股价上升。从4月16日开始下跌至6月末，上海本地股的平均跌幅为27.95%，同期上证综指下跌24.22%，跌幅超过上证综指近4个百分点。但从7月份以来，上海本地股平均上涨4.99%，而同期上证指数涨幅仅为1.08%。

        在无法退市的市场，所谓重组就是资产重估，考虑到迄今为止的重组重估基本增值，市场已经形成惯性思维，重组的过程就是拉长杠杆的过程，也就是升值的过程。埋伏于重组概念，等待在二级市场中享受一级市场才有的溢价机会，成为中国证券市场的一大景观。

        从不同的数据系统可以得出结论，重组溢价惊人。

        有媒体统计，今年以来，有176家公司提出重大资产重组预案或草案，其中16家公司重组失败。按照已提出的重大资产重组预案计算，今年以来，通过并购重组注入上市公司的资产共计约1248亿元，有望增加上市公司总市值13250亿元，相关公司平均每股收益提高78%。

        所有的重组都获得了较高的溢价。六大行业置入资产的平均增值率，房地产行业最高，为133.02%；其次是钢铁，为85.36%；医药行业超过83.63%；煤炭、电力、航空航天在33%到45%区间。获得如此之高的溢价，国企的改制成本、创新成本以及行业的整合资金也就有了出处。

        在中国证券市场中热衷于重组的绝不止于国企，甚至有的企业分拆上市后再重组、整体上市后再分拆，来来回回没有了局。2009年，共有中国建筑、中国中冶、中国国旅、中国重工等6家央企实现主营业务整体上市，其旗下的高科技、高成长性企业被鼓励分拆到创业板上市。3月31日，证监会首次在内部沟通会上认可境内分拆上市，并提出主板公司分拆至创业板上市的六大明细条件。

        迄今获益最大的是国民技术。4月30日，中兴通讯参股20%的国民技术登陆创业板，发行价87.5元，开盘便翻倍至161元，至7月16日收盘在115.70元，总市场125.88亿元。而中兴通讯当日收盘于20.32元，总市值582.52亿元。国民技术已经相当于中兴通讯总市值的五分之一，这还只是个开头。中兴在国民技术的持股成本仅1元/股，如今现价逾100元，十年豪赚百倍之巨。如果大型上市公司都将旗下科研部门分拆上市，可以享受多少倍溢价？国资的总资产将增加十倍以上。有哪个资本玩家对此厚利不眼红？有多少投资者不想搭车？

        遵循重组上市的改革思路，上海国资委下半年将全力支持符合条件的企业实现整体上市或核心资产上市，进一步加大上市公司股权激励力度，对成功上市的企业予以奖励，以实现全年经营性国资证券化率30%的目标。根据上海市国资委的数据推算，2010年将有超过400亿元的国资资本通过各种方式实现上市。即便以较低的溢价50%计，在市场上也可获得600亿的真金白银，得到的多少视资产评估与证券市场的接受程度而定。

        投资者对于重组来者不拒，重组就能增值不理性。也许我们可以论证，大企业重组上市有重整产业链、厘清关联交易的功效；高科技、成长性企业分拆上市可以获得成长性溢价，促进创新。但正如上市从来不是改革的特效药，从资本市场得到的资金也不会让激励机制更加合理或者提升效率，只是常常流于概念炒作。

        目前的重组很多体现了地方政府意志，由政府指定重组者与被重组者，而不管业绩与管理能力好坏，如上海医药作为上海市国资委整合旗下医药资产的代表，唐钢股份作为河北省国资委整合旗下钢铁资产的代表，而到现在为止，上海金融国资重组在爱建等股份上仍遭遇强大的阻力，以前的亏空之大让投资者难以下咽。

        重组并非全部，上市成为公众公司的第一要义是透明与监管下的效率提升，如果上市之后一切照旧，经理由政府任命，重组者如天之骄子，那么，在重组热潮中短暂的红利获得之后，大部分人的投资会成为国企改制的沉没成本。



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