刘煜辉：未来是通胀？通缩？滞胀？

刘煜辉（社科院金融研究所中国经济评价中心主任）

        未来是通胀？通缩？还是滞胀？的确到了需要做一个判断的时候了。

        跟一年前一样，一旦危机升级，随着经济步入低迷，美元长期牛市、通缩和萧条经济学回归的判断又会出来。

        经济重陷低迷，美欧银行扩张意愿重归淡薄，美国的M3自危机爆发以来一直在跌，消费信贷余额也一直在萎缩，美欧核心通胀都降到了历史低点。而另一方面，政府举债达到沸点。欧洲除了“猪仔五国”，德法都被拖累至历史最差财政记录，美英为清理私人部门烂账而债台高筑，日本政府早就丧失了能力。

        债务问题是西方世界此次危机的症结（过度负债）。

        第一轮救助，政府无非是将把私人部门债务转移到政府部门账下，使得数十年高福利制和一轮又一轮凯恩斯主义财政政策所积累下来的财政风险凸现出来，最后是扛不住的国家最先爆发了偿付危机。

        西方要最终走出这场危机，就意味着范式的彻底转换（经济再平衡），从入不敷出回归勤俭持家和量入为出。这也意味着政府、企业、家庭都要去杠杆，谁也跑不掉。

        可无论是谁，收缩式的“去杠杆”是一个经济再平衡的“死胡同”，根本无法带领经济走向平衡。“去杠杆”所产生的被动储蓄很难持续提高储蓄率、降低负债率。因为被动储蓄（对于政府来说是削减开支）会导致消费下降，紧接着是企业利润下降、失业上升、收入再下降，负债率（负债/可支配收入）分子分母都在做减法。

        经济要重新走向均衡，可支配收入必须重归增长，必须重新呼唤“企业家精神”，需要出现“熊彼特式”的创业活动和就业的集群式迸发。从产业空心化回归“再工业化”。这是美欧经济再平衡的唯一选择。迅速找到新的财富模式，依靠经济和税收的高速增长来解决债务问题，那当然再好不过，可发达国家经济下一轮高增长的动力来源和产业依托在哪里呢？

        负债高企，政府债券就发不不去，希腊等非储备货币国家，或只能签城下之盟，勒紧裤腰带，尽管国内政治承受动荡的风险。对于储备货币国家，用通货膨胀减轻或摆脱债务负担（债务货币化）无疑是理性选择，这不是以人的意志为转移的。这里并不需要什么“阴谋论”，这是一个简单的经济逻辑问题。

        前IMF首席经济学家、哈佛大学教授、美国著名经济学家肯尼斯·罗格夫曾一再指出，如果美国的财政赤字继续上升，国债余额/GDP比超过90%，长期利息率就会上升，美国经济增长就会受到严重影响，而美国的债务负担会进一步急剧上升，到那个时候，“用通货膨胀摆脱债务的诱惑将是无法抗拒的”。根据美国经济学家的计算，如果美国通货膨胀年率达到6%，只要经过4年，美国的国债余额/GDP比就可以下降20%。美国国债中，外国投资者持有的比例越高，通过通货膨胀摆脱债务负担的诱惑就越大。而事实上，美国国债的30%卖给了外国人，中国是美国国债的最大外国买主，到2009年底，在所有外国投资者持有的美国国债中，中国占了24%。

        我不知道为什么总有人相信美国人的国家利益在于强势美元。而事实上，自2002年4月至今，按美元指数（一篮子货币）衡量，美元已经贬值了40%。尽管今后的某些时段美元可能走强，但美元贬值的长期趋势应该不会改变。弱美元增加美国制造的竞争力，缩减经常项目赤字，美国今天比历史上任何时候都需要出口驱动型增长。

        美国庞大的对外投资随着美元贬值而获得巨大的资本盈余，能最快速地降低净债务率。从理论上说，只要美元充分贬值，美国的海外资产和投资收入的增长完全可以抵消掉它的债务负担。在一些年份，美国经常项目逆差相当大，但当年的外债余额（更严格的说法是净国际投资头寸，即NIIP）却不增反降就是这个道理。更关键的是，弱美元将整体抬高传统工业领域的运行成本，换句话说，只有传统的资源和能源泡在“水中”，才能从根本上保证大量的投资源源不断地进入低碳行业，并充分保证这些投资的安全，假如美国寻找的下一个长周期的发动机选的是“低碳”的话。这听起来又像是一个“阴谋”。

        我们讲的美元贬值，更有意义的其实是其购买力。当然，当欧洲、日本是“更烂的苹果”时，美国就能最大限度获得货币霸权的好处，大量资金回流美国，通过掠夺别人的份额，而使美国政府获得更多的融资，长期公债的利率被避险的买盘压低。比如自去年12月份开始的这轮美元反弹，美国10年期公债利率就从4%下降至目前的3.2%。但是，这种美元的反弹，并不伴随着购买力的反弹，无非是纸币争相贬值的恶性循环。而此次危机的悲剧恰在于纸币价值的幻灭，当危机发生，全球的政策制定者总是倾向借货币贬值为错误埋单。从长远来看，这一做法终将引发纸币的“信用危机”，美元与黄金的比价已经把这一趋势提示得淋漓尽致。

        尽管需求因实体经济放缓复苏而遭到重挫，但因为被货币泡在水中，能源、矿藏价格虽有所回落，但依然高企。经济一旦进入下一轮补库存周期而企稳，危机期间大量注入的货币回到金融市场和实体经济，这就是我们见到从去年3月至今的所谓  “再通胀”的过程。如果在目前全球大宗商品价格水平上再次出现飙涨，那么全球的通货膨胀可能失去控制。

        许多人认为美联储会及时实行退出政策。在理论上，中央银行应该有足够的政策工具回收流动性，但是，在实践中货币当局回收流动性的决定却远比释放流动性要艰难得多。在经济尚未明显升温之前，任何货币当局都是不敢轻举妄动，主动及时地回收流动性的，谁敢去背负通缩的罪责呢？所以一旦金融机构信贷意愿有所提升，瞬间通缩预期与通胀预期可能一夜之间就发生切换。这一幕刚刚发生过。

        有很多专家揭示过美国政府在隐蔽通胀。我相信美国应该通胀了，特别是加上油价的坚挺和粮食价格上涨。如果油价能长期扛着，美国经济“滞胀”的状态应该会出现。当然，美国人发明了个“核心通胀”的概念，剔除油和粮食，你也可以将未来理解为“低增长和低通胀”的搭配。

        某种程度上讲，全球储备货币国家量化宽松之后，非储备货币陷入资产泡沫和通货膨胀的水深火热之中。

        资产泡沫之下，全社会劳动生产率停滞，这就是所谓经济“滞”的根源。而另一方面，因为害怕泡沫破裂的冲击而货币迟迟不敢实质性地收紧，致使成本不断抬升，这就是“胀”。这两种搭配当然是最不好的经济结果，即形成所谓的“滞胀”——不是说经济停滞或者负增长，而是过往的经济增长原动力渐次枯竭。



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