黄湘源：金风之厄农行之忧

黄湘源

        原拟在香港H股上市的金风科技，在临近预定上市日还有不到10天时，突然宣布停止上市。金风科技的搁浅，对于正在为A+H发行申请双双过会的顺利而乐观的农行IPO，正是一个适时的警钟。

        金风科技停止上市的原因，按照公司方面的说法是由于市场环境恶化，以及近期市场意外地出现剧烈波动，现时进行全球发售并非明智之举。真实的情况是尽管目前香港市场整体上已进入反弹态势，但金风科技的招股下限即使已根据机构投资者的要求从19.8元下调至18.1元，认购额仍只有发行额70%至80%。金风科技公开发售认购的不足，反映了投资者对于全球经济发展态势不明朗仍然有很大忧虑。

        农行发行H股的集资额高达150亿美元，金风集资12亿美元，可谓“小巫见大巫”。不过，金风因为发行定价过高而导致发行失败的教训，对于农行无疑是一个有益的警示。尽管金风科技在新股中因先进技术而有明显优势，但20倍的发行市盈率，相对于其在香港H股的同业中国高速传动目前的14倍市盈率而言，对投资者显然谈不上什么吸引力。

        农行IPO目前的关键也在于定价。农行在世人的心目中之所以一向有“最差”之称，最不待人见的就是盈利能力。如今事情变了。根据农行招股说明书推算，农行2010年的盈利水平虽然有可能还比不上工行、建行，但比中行已略胜一筹。如果定价最低相当于中行，最高相当于工行和建行，即市净率在1.5倍到2.1倍之间，这样的定价对于当前市道未必会有吸引力。农行为了满足融资额度的需求，当然希望发行价高一点，而市场为了给未来上市交易留一点空间，希望发行价先放低一点。农行IPO定价将在7月6日或7日才能知晓，但金风科技的教训告诉农行，定价的适宜与否对发行成败至关重要。农行IPO的天平究竟该向哪一方倾斜呢？这是一个很大的问题。

        其实，金风所说“市场环境恶化以及近期市场意外地出现剧烈波动”是有所指的。正当金风科技紧锣密鼓进行招股募资活动之际，有报道称，为免与控制风电设备产能政策有所抵触，监管当局已下令暂停与再生能源相关的招股活动。虽然后来证监会明确否认此类传言，但客观上已经难以抵消对金风上市的影响。金风科技遭遇的情况，或许与农行风马牛不相及，然而，投资者尤其是有国际市场背景的大资金对中国概念股政策因素的敏感，对于备受政策关照的农行来说，并不是不屑一顾的问题。

        影响投资者尤其是国际投资者对农行定价信心的最大问题，除了其历史遗留不良贷款多于其他国有商业银行外，就是过去作为农行资产质量薄弱环节的  “三农”敞口，是不是会由于政策的特别优惠，反而有可能成为它独立于其他房贷比例过高的城商行的一大强项？这不仅关系到农行未来的市场定位，而且就当前而言，更直接关系到它的价格定位。也就是说，对政策因素的不同看法决定农行的定价。相信政策市的投资者会对借政策支持抬高对农行的评价，而看重商业性的投资者则会因此而贬低它的投资价值。哪一种倾向占上风，农行的发行价就会向哪一边倾斜。

        农行此次IPO重新引入了战略配售，但金风科技被迫中止同已经谈妥了的国际发售协议的签约告诉人们，煮熟了的鸭子有时候也会飞。中国人寿等国内战略投资者的招之即来固然是对农行IPO的有力支持，但基金机构投资者的观望和犹豫也不是没有原因的。

        近期基石投资者的认购虽然据说已超40%，但据相关报道透露，淡马锡的认购从原来传说的30亿美元缩水为3亿美元。如消息如果属实，足以引起农行的高度关注。在市场疲弱的形势下，无论境内外投资者都不能不打自己的小算盘，农行IPO的成功靠的是有吸引力的定价，不能把希望寄托在“活雷锋”。



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