在基本面中寻找超预期

近日重读香港曹仁超先生在去年4月份关于价值投资的一段话，仍觉得颇有意思。他认为：“价值投资最大的问题在于估值的定义。谁能知道最高价149美元/桶的石油与最低价30美元/桶的石油，还有现在50美元/桶的石油，哪一桶石油的价值更高？还有600美元的黄金与1000美元的黄金，哪一个价值更高？巴菲特是价值投资者，但只是他的运气够好。巴菲特从60年代买到70年代，正好是美股的最低点，美股从70年代一直涨到2007年。不过，踏入2000年，过去十年内有五年平均P/E超过四十倍，在如此高P/E环境下再用价值投资法，成绩难以理想（过去十年道指并没有多少升幅）。而巴的老师格雷厄姆就没有这么好的运气，1929年大崩盘后就成为穷光蛋。”

        曹先生的话或许显得过于偏激，但是，其中并不乏真知灼见。我个人向来反对把某些东西神圣化，任何东西如果成了宗教信仰一般的不容置辩，那么对别人或许是一种威胁，对其自身也未尝不是一种危险。

        根据英国科学哲学家波普尔的研究，不管对错，真正的理论是可以证伪的。所以，如果某些理论告诉你，价格总是围绕着某种连他自己都说不清的东西上下波动，或者其正确性必将在某个虚无缥缈的未来被证实，那我们宁可把命运交给上帝。

        作为投资者，与其把精力浪费在高估低估的讨论上，或者非常做作的总是幻想自己就是那个“众人皆醉我独醒”的“逆向投资大师”，不如沉下心来寻找一些基本面真正能够超预期的东西，然后持续跟踪，反复验证，以衡量超预期的可能是否还在。投资或许就是这样一种不断寻觅和跟踪的过程，繁琐而艰辛，没有什么灵丹窍门。投资本无所谓“趋势投资”还是“逆向投资”，如果你认为未来不再可能持续达到大众的预期，那就应该逆向卖出；如果你认为未来会比大众预期的更好，那就应该顺趋势而买进。无论是“趋势投资”还是“逆向投资”，都不应该被庸俗化为“追涨杀跌”和“低买高卖”，跟着价格波动看图说话并不是  “趋势投资”和“逆向投资”的本来含义。

        为何“超预期”如此重要？因为本质而言，投资制胜的途径就是两条：或者你比别人知道得更多更早；或者你比别人看得更深更远。前者体现为短期博弈制胜，后者体现为长期投资制胜。然而这里需要警惕的是，所谓“长期投资”并不是宗教狂热般的死抱不放。曾经有人提出“收藏股票”的概念，我认为这是误人误己的“伪价值投资”。即便是长期投资也须不断跟踪检视，一旦预期发生改变就应该出局。

        当然，历史上无论中外都有很多长期持股赚大钱的成功案例，但是这里面的逻辑在于，持有时间的长短是结果，而非原因。“比别人看得更深更远”并不代表从此就可高枕无忧，因为两个可能：一是你看错了；二是标的变了。

        知易行难，“超预期”虽然是投资制胜的关键，但如何做到使自己的预期总是能（或者在大概率上能）比市场大众更为准确，才是体现投资者功力和水平的地方。这需要投资者经验和知识的积累，更多的了解每个行业和公司的盈利模式，以及通过更好的调研收集关于公司未来增长前景更多的信息来形成更好的盈利预期。  汇添富基金  潘冬



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