叶檀：融券风险可能刮倒中国证券市场

每经评论员  叶檀

        股指期货与融资融券成为市场热点。

        要推股指期货，应该先推融资融券，让现货市场具备多空博弈的两条腿走路机制。否则，股指期货的多空对博将成无本之木。国际市场基本上都是先有现货做空，才有期货做空。融券存在极大风险，稍有不慎就会成为刮倒中国证券市场的龙卷风，327国债事件将重演于当下。

        融券要解决几个关键的技术问题。融券者到哪里融？哪些券可以融？融券需要由谁批准？以什么利率融？

        可以从一个事例说明融券风险。

        2009年11月，银行补充资本金的消息传遍大江南北，投资者为数千亿的再融资压力惴惴不安。12月6日，有媒体报道，权威部门正在就银行资本金缺口的补充问题进行讨论，而汇金将以部分利润留存在国有大行转增资本金，或以上缴利润增持国有大型银行，抑或是参与定向增发的建议已提上议程。汇金当然不会当减损利润的冤大头。12月7日，中央汇金公司副董事长李剑阁在香港参加博鳌青年论坛时表示，内地银行资本充足率不足的问题应该采用市场化办法解决，中央汇金无意让国有银行减发股息来补充资本金。所谓市场化的办法就是发债、发股，发债受到了银监会的制约，剩下的唯一办法就是增资扩股，或者是信贷资产证券化，但这一办法连试点都很小，现在没有推广的可能性。

        这一案例表明，在银行、券商板块的融券领域，汇金公司拥有绝对的话语权。汇金有能力控制股指。原因很简单，汇金是三大国有商业银行的控股股东，也注资了农行、国开行等重要金融机构。同时，汇金控股和注资重组9家券商，华夏证券（现为中信建投证券）、北京证券（现为瑞银证券）、齐鲁证券、西南证券、国泰君安证券、申银万国证券、宏源证券、银河证券、南方证券（现为中建投资证券）以及延续建设银行改革而形成对中国国际金融有限公司的控股权，汇金建银总计控股10家券商，在中国证券业三分天下有其一。

        在国有控股上市公司领域，社保基金与国资委拥有举足轻重的发言权。2009年6月19日，财政部、国资委、证监会、全国社保基金理事会宣布，股改新老划断后，凡在境内证券市场首次公开发行股票并上市的含国有股的股份有限公司，除国务院另有规定的，均须按首次公开发行时实际发行股份数量的10％，将股份有限公司部分国有股转由社保基金会持有，并延长3年禁售期。

        至于国资委这个婆婆在国企的威慑力自不待言。2005年股改之后，国资委官员表示，全流通后，对于特殊行业的上市公司股权流通买卖行为在三种情况下还是必须通过国资委的审批：一是出售上市公司股份，导致上市公司控股股权发生变化的；二是出售上市公司股份，导致国家股低于最低持股比例的；三是买卖国有股5%以上的。只要国资委发文要求融券需经国资委审批，那国企这部分的融券发言权大部分转移到国资委手中。

        融券市场很有可能陷入一片混乱，中投公司或者财政部管理金融类上市公司的融券大权，国资委管着国企上市公司的融券审批权，社保基金成为最大的敲边鼓者。由于这些部门足以影响沪深300指数的变化，所谓预测未来的股指涨跌、个股多空，就变为揣摩上述几个部门的“上意”，根据揣摩出的“上意”决定做多还是做空。

        回想327国债中悲剧，中经开就是因为持财政部的尚方宝剑，战胜了管金生主导下的万国证券。管金生最后疯狂透支几十亿元，反证当时的国债市场要想战胜中经开必须付出的成本，而现在要对付类似于汇金这样的大金融控股公司，恐怕上千亿都不够。

        一个可以人为操作的市场谈什么做空做多？如果要设立股指期货和融资融券，请先告诉投资者，如何才能防止操纵，如何对类似于汇金这样的公司进行约束？让他们不参与市场？以这些公司体量之大，所谓的参与就能达到操纵之实。要解决这个问题，是否意味着今后所有的多空大单，都要上交国务院批准讨论呢？让证监会约束上述巨鳄，无异于痴人说梦。有人以为提高保证金比例就能解决上述问题，这同样头脑不清，保证金只能降低杠杆比例，而不能解决制度性的诚信漏洞。

        在香港地区，券商只要有足够的资金、股份，就可以参与融资融券。内地经过批准的券商可以参与融资融券，这就意味着券商与清算公司拥有所有的资讯，清清楚楚地了解什么机构买空卖空。如此一来，做自营的券商会不会胃口大开，对融资、融券的资金大打伏击战呢？

        另一个不必回避的问题是，融资融券的利息成本如何计算？是否按照不同的客户、股票给予不同的利率？这在信用成问题的A股市场监管成本实在太高。如果按照银行利率一刀切，向来眼高的券商对于如此低的收益不屑一顾，在自营方面找补就是大概率事件。

        笔者一直主张，在信用正在建设的过程中，中国首先要完善债券市场，做强债券市场，形成债券收益率曲线，而后发展金融衍生品。现在整个倒过来，先迫不及待推出金融衍生品，327国债事件看来有很大的复活可能性。



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