叶檀：财政补贴 救了上市公司，苦了股民

每经评论员  叶檀

        上市公司获得年报之前的拯救，一些上市公司会因此起死回生。

        据报道，2009年第四季度，共有46家上市公司公告，收到各种形式的政府财政补贴，所涉款项16.73亿元。

        财政补贴大多是为了保壳，或是扭转上市公司日益难看的财务报表。2009年第四季度公告收到政府财政补贴的上市公司中，前三季度业绩亏损的公司为9家，盈利在1000万元以下的公司为10家。其中，京东方A前三季度累计亏损7.57亿元，金路集团累计亏损4685.82万元，西北轴承累计亏损4418.57万元，丹化科技累计亏损3430.30万元。此外，*ST鲁北、京东方A、金路集团三家为2008全年与2009年前三季度均亏损的上市公司。而*ST申龙为暂停上市的公司，虽然公司前三季度实现微利169.63万元，但仍获补贴6000万元。

        引申开来，财政补贴还是为了支持公司可以继续在资本市场圈钱。如东航等企业2009年获得大笔财政补贴、剥离坏账，如此一来，2010年就会出现一个利润增长的漂亮的航空公司。两年ST之后第三年盈利是保壳的惯用伎俩，此后或卖壳、或增发，上市公司也就有了继续圈钱的渠道。

        如果直接注资是显性的，另一类财政补贴则非常隐蔽。比如税收优惠，比如科技创新经费，比如同样的价格却允许企业降低产品的品质，比如在有色金属价格下降时政府出资储备，甚至让公司直接作为政府储备企业，将企业的库存直接变成政府的库存。最典型的是云南铜业，在企业痛苦不堪的2008年12月，被正式列为云南省第一批重要物资储备企业之一，储备期限从2008年12月1日至2009年12月31日。到2012年，云南铜业的铜储备预计达到900万吨，云南铜业不仅战胜了上半年的亏损全年盈利，还能获得增发再融资的机会，可以上演一出又一出注资、购买、储备的游戏，真是其乐无穷。

        地方政府要保壳，说明上市公司对于地方政府的未来税费大有用处。事实上，地方政府或者政府部门越来越像股权投资公司的董事长，他们掌握着属地所有的上市资源。政府部门把上市公司的多寡作为执政水平高低的象征，哪个市有足够多的上市公司，说明该市的领导人有足够多的资源与人脉，而做大做强也成为补贴的借口。按照上证所研究中心主任胡汝银先生的数据，在2008年发生的股权转让的沪深A股上市公司中有20%属于行政划拨，这是2004年~2008年中国控制权市场快速发展的一个统计结果。

        政府补贴能够做强企业当然是糊弄人的鬼话，但政府补贴确实可以给上市公司的资产运作腾出时间和空间，做厚资产、虚增盈利等层出不穷，上市公司糊弄的是投资者。而投资者之所以甘心被糊弄，当然不是因为傻，而是打赌这场零和游戏有比自己更傻的接盘者。

        补贴之后的并购重组等猫腻不断。截至2009年12月23日，剔除已被否决和终止的，两市公司去年共披露过271份定向增发预案，其中涉及地产业的共73份，占比27%。在73起地产企业资产运作中，实际为房企借壳的共34起，占比近半。这其中，又有28家的壳资源来自于ST股，占比高达82%。尤其值得一提的是，统计数据显示，2009年ST公司中披露定向增发预案的仅40家，其中被房企借壳的比例高达七成，剩余三成除ST东航、ST马龙、ST宇航等有国资整合等特殊背景外，基本被有色金属类公司瓜分。

        借壳主要以资产为对价认购壳公司增发股等方式来完成，财技的核心在于如何评估置入资产与壳公司股价。房地产、矿山资源评估增值动几倍已经成为常态。他们以未来的收益为评估基础，因为证监会曾联合资产评估协会专门下发过相关文件规范土地资产的评估工作，投行将增值率控制在5倍以下的管理层能够接受的范围内，而房企借壳公司则通过突击增资等方式曲线规避高评估风险的行为。顺发恒业借壳ST兰宝时的评估增值率仅61.83%，如果剔除注册资本增肥影响，实际增值率则超过1600%。又如拟借壳ST耀华的凤凰置业，2005年9月的注册资本只有3000万元，2007年12月变更为8400万元，其后在明确借壳ST耀华后进一步增资至8亿元。如果剔除掉紧急增肥成分，凤凰置业的评估增值率高达569%，亦非公布的61.09%。其他还有各种债转股、做低壳公司资产等手段。

        行政性的并购重组是低效甚至无效的，财政补贴鼓励优汰劣胜，鼓励被补贴公司罔顾投资者和消费者的利益，是对市场经济的破坏。我们不得不看到如下大戏一再上演，地方政府扮演着蹩脚的投行角色，底下各色演员将本位利益最大化，而一帮跑龙套的投资者今天买、明天卖，为寻找接盘的傻瓜，而忙得不亦乐乎。

        什么时候政府能不当投行，不当董事长，不当CEO，中国的并购重组才能生效。



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