20094万亿驱动的经济复苏路线图（上）

每经记者  朱小雯  徐奎松  发自北京

宏观大势  迅速复苏  基础还需巩固

　　2009年中国经济出现了超预期的反弹。

        国家统计局在公布2009年一季度宏观经济数据时表示：“一季度国民经济运行出现积极变化，整体表现好于预期。”中国人民大学经济学院副院长刘元春总结道：“中国宏观经济成功摆脱了世界经济危机冲击下的深度下滑，实现了超预期的触底反弹。”

        2009年，中国经济走过了怎样的复苏轨迹？

        “2008年11月至2009年2月，是进入新世纪以来我国经济最为困难的时期。”国家统计局刊文认为。但在准确而及时的刺激性投资、结构性减税、扩大内需等政策组合拳实施之后，今年一季度时，经济整体局势得到稳定，企稳回暖的态势初步形成。

        二季度，统计局分析称，生产增速稳步回升，国内需求增长加快，经济结构调整积极推进，民生得到继续改善。

        三季度，中国经济的回升好过预期，保增长的任务不用再过于担忧，并且开始从加速上升向平稳增长转变。

        “三季度8.9%的GDP增速还没有达到金融危机前的水平，是一个恢复性的速度。”国家统计局国民经济核算司司长彭志龙指出。

        抛开速度，再来看结构。刘元春分析指出，经济下滑以及经济刺激的双重作用使中国宏观经济结构出现了外需比重、重化工比重、东部比重以及单位GDP能耗等指标下降的重大变化。

        他进一步表示，受经济下滑以及经济刺激的双重作用，中国经济增长的结构发生重大变化，但这种动力结构变化具有十分强烈的短暂性和过渡性，这意味着目前经济反弹的结构基础并不扎实，未来将面临复苏进程中部分结构反调带来的拖累，增长的临时结构性变动将使未来结构性问题更加复杂。

        而从三季度至今，政策“微调”的推断和预测便不绝于耳，从货币政策方面的公开操作，到年末中央经济工作会议的正式提法变化，政策重点已经清晰地开始往“调结构”方面转变。

        中央经济工作会议透露出信号：财政和货币政策将在2010年逐步转向稳健。调整产业结构和收入结构、增消费、促平衡、保稳定等政策力度在明年将会进一步增强。

        GDP

V型反弹  开始平稳增长

　　6.8%、6.1%、7.9%、8.9%，从总量上看，从去年四季度至今，我国经济增长在本轮国际金融危机的冲击之下，于今年一季度触底回升，GDP同比增速逐季提升，呈“V”型反弹态势。

        但如果细致分析2009年我国GDP的增长步调和结构，可以发现一些值得深思和需要未雨绸缪的东西。

        刘元春表示，从环比增速来看，呈现“倒V”型，前三个季度的同比增速分别为6.1%、7.9%、8.9%，2009年第二季度出现强劲反弹，剔出季节因素的环比增速接近16%；第三季度剔出季节因素的环比增速分别为9.2%；预计第四季度环比降为8.2%。刘元春认为：“中国宏观经济并没有出现两个季度以上的持续加速局面，环比增速的波动表明，中国宏观经济政策刺激效应已经度过其加速阶段，开始步入平稳增长阶段。”

        不少经济学家也曾指出，随着复苏态势的形成，刺激政策的效应将会递减，如何使得经济增长具备内生性，是需要思考的问题。

        如果分别来看前三季度拉动GDP增长的  “三驾马车”的贡献率，消费贡献比例的下降趋势恐怕不是好现象。国家统计局的数据显示，今年一季度时，消费对GDP的贡献率为60.7%，上半年下降到53.5%，到前三季度，贡献率只有51.9%。相比之下，投资对GDP的贡献率却一直在上升，从一季度的47.5%到上半年的87.3%，到前三季度已高达94.8%。

        显而易见，投资仍是经济回升的绝对主导力量，专家指出这样的增长方式难以持续，结构的不平衡暗示了复苏基础的脆弱。

        另一方面，产业结构在GDP贡献中也有了变化。数据显示，第一、第三产业金融危机以来稳中有升，成为支撑中国经济维持8%以上增速的核心力量。

        “中国宏观经济结构由第二产业主导转变为第二、第三产业主导。”刘元春指出，“但第一产业、与第三产业的提升时常在危机时期出现，其持续性存在疑虑。”

        所幸的是，不管是国内还是国外的市场机构，均预期我国2010年全年的经济增速将在2009年基础上进一步提高，并且增长动力更为平衡。

CPI和PPI双双回升  暗藏通胀风险

　　  经济下滑，国内物价下跌。居民消费价格（CPI）从金融危机伊始的同比增长1.5%左右，急速跌至2009年2月份的-1.6%；PPI跌至-4.5%的深度。CPI、PPI双双负增长，中国笼罩在通货紧缩的阴影下。

        2009年上半年CPI累计同比下降1.1%；工业品出厂价格（PPI）同比下降5.9%。而6月份和7月份，CPI和PPI的同比降幅都较上月扩大，超出市场普遍预期。至三季度时，CPI累计同比下降1.1%，PPI累计同比下降6.5%。

        随着超宽松的货币政策，以及整个经济环境的好转，这种局面逐渐开始改变。事实上自5月开始PPI环比由负转正，CPI环比也在7月份由负转正，PPI同比增速和原材料价格同比增速同时触底回升；11月CPI同比转正，增长0.6%；PPI降幅大幅缩减3.7个百分点至2.1%。

        物价持续回升，国际大宗商品价格大涨，尚未摆脱通缩阴影，通胀预期就被市场高度关注。刘元春指出，标志着通胀压  力  的  核  心  指标——M2与GDP的增速缺口，以及M2与工业增加值的增速缺口都出现前所未有的急剧上扬。“进入2009年以来这两种指标一路上升，11月份达到21.6个百分点和20.6个百分点，通胀压力大幅上扬。”

        9月份的第三届夏季达沃斯年会上，国务院总理温家宝提到：“要警惕和防范包括通胀在内的各种潜在风险。”10月21日，国务院常务会议总结当前宏观经济形势，也首次提及“管理通胀预期”。同一周，中国三季度经济数据公布时，国家统计局也表示“高度关注通胀预期”。

        高层表述的改变，透露出政策调控重点有所调整，通胀预期与保增长、调结构将相提并论。

        统计局总结1～11月份的物价形势时认为，在经济复苏阶段，价格的温和性上涨对促进经济增长和就业是有利的，温和通胀可带动经济更高水平的增长。

        因此，目前的共识是，2010年通胀风险并不是首要问题，相比之下，资产价格的高涨及其泡沫更值得重点关注，资产价格上涨的幅度将明显高于物价上涨幅度。

PMI节节回升  重返正常水平

　　  2009年标志着制造业景气状况的制造业采购经理指数  （PMI）出现了快速回升，从历史最低点2008年11月的38.8%上升到2009年11月的55.2%，连续9个月高于临界值50%。制造业PMI基本展示了中国经济在金融危机中的V型复苏态势。

        2008年11月，受国际金融危机影响，制造业PMI降到历史最低点38.8%。随着及时而强有力的政策刺激，PMI一路回升，于2009年3月份冲破50%的“牛熊”分界线。此后，PMI仅在5月份有轻微波动，便进入平稳增长区间，表明制造业经济总体保持平稳回升态势。

        而在4月份之前，官方制造业PMI一度和里昂证券公布的中国PMI分处“牛熊线”上下两方，分别显示出经济整体扩张和衰退的两个“矛盾”趋势。

        当时，专家分析官方PMI指出，复苏质量存在疑虑，反弹迅速并处于扩张的行业大多是政策着力刺激和扶持的领域，而与居民消费挂钩的指标并不好。

        但此后至今，偏重于大中型企业的官方PMI和以沿海中小企业居多的里昂证券PMI，都同时位于“牛熊线”之上，显示制造业上升趋势  “初长成”。时至7月份，里昂证券PMI（后为汇丰PMI）甚至超过了官方数据。

        8月份，PMI其他指标中，唯独库存下降，专家称这说明企业对未来前景尚存疑虑，尤其对未来内需恢复的持续性和稳定性还没有足够信心。到了四季度初期，原材料库存和生产指数都上升的行业个数显著高于历史同期水平，兴业银行首席经济学家鲁政委指出，这说明企业对未来生产预期出现实质性好转。

        进出口的拐点也出现在此时，制造业企业的海外订单量连续5个月上行，并且达到2007年6月以来最大的涨幅。申银万国首席经济学家李慧勇认为，我国出口已开始进入拐点，“即由加速回落转为回升的拐点。”

        值得注意的是，10月和11月55.2%的制造业PMI水平，已基本恢复到去年5月以前的正常水平。“当前中国经济已基本熨平由国际金融危机带来的异常波动”，“可能预示着经济景气度开始趋稳，也预示了未来经济回升态势可能趋稳，经济增长的稳定性和可持续性不断提高。”中国物流与采购联合会  （CFLP）分析在最近两月的制造业PMI时指出。

        信贷增量

急剧扩张  年内或破10万亿

　　  2009年中国信贷增量很可能突破10万亿元的“天量”。

        据央行公布，2009年1～11月份人民币各项贷款增加9.21万亿元。11月末，广义货币供应量(M2)余额为59.46万亿元，同比增长29.74%，增幅比上年末高11.92个百分点；狭义货币供应量  (M1)余额为21.25万亿元，同比增长34.63%。

        2009年中国货币政策可谓极度宽松。“中国商业银行的新增贷款量实际上主要体现的是中国政府宏观调控的计划。”国泰君安首席经济学家李迅雷说道，2009年，政府在确定了宽松的财政和货币政策的政策取向后，新增贷款便大幅增长。

        他还认为，中国的银行贷款在一定程度上具有“准财政”的特征，因为很多贷款是为了配合财政政策计划而发放的。

        不可否认，急剧扩张的信贷规模为中国经济率先复苏立下汗马功劳，尤其是对于这一轮以投资拉动为特征的经济增长。

        李迅雷分析，在内需增长方面，固定资产投资是内需增长的主要决定因素，而在私人投资仍不够活跃的情况下，固定资产投资的增长受制于政府主导的公共部门投资的增长，而公共部门的投资明显对信贷更加依赖。

        不过，在助推经济复苏的同时，“天量”信贷不可避免地带来负面作用。“极度宽松的货币政策在企业投资意愿和居民消费意愿下滑、流动性对实体经济的渗透性大幅下滑的环境下，使货币大量流向资本和投机领域，从而导致房地产价格、股票价格以及黄金等投资品价格大幅度上扬。”刘元春指出。

        其实，中央已经传递出不少货币政策“微调”的信号。从10月下旬国务院常务会议提出的“管理通胀预期”，到年末的中央经济工作会议明确提出，在货币政策中的信贷投向上，重点向社会经济薄弱环节、就业、战略性新兴产业等方面转移，“把握好货币信贷增长速度。”

        中央经济工作会议再次强调了2010年要坚持“适度宽松的货币政策”。兴业银行首席经济学家鲁政委认为，2010年的货币政策将会“名松实紧”，“不许过多、不能太少”的精准调控，将是明年信贷的基本导向。

        货币供应量

M1快过M2剪刀差在扩大

　　2009年，在适度宽松的货币政策引导下，M1的增幅出现了1994年以来的首次高增长，从年初的16.50万亿元，到11月份的21.25万亿元，同比增长34.63％，增幅创历史新高；M2从年初的49.60万亿元，到11月份的59.46万亿元，同比增长29.74％。

        2008年11月，4万亿刺激政策出台的同时，央行于当月取消了信贷规模限制政策。当年12月，人民币信贷增加7718亿元；2009年1月，人民币贷款增加1.62万亿元；2月人民币各项贷款增加1.07万亿元；3月人民币各项贷款增加1.89万亿元。到11月，新增人民币贷款2948亿元，比10月的2530亿元的年度最低值略有反弹。

        由此不难看出，整个2009年度货币信贷出现了两大走势：一是信贷走势由高走低，这主要受两个因素影响，首先是4万亿的财政投放影响；其次是顺应了年度贷款递减规律的影响。

        第二个走势就是，M1从2008年12月份到2009年的11月，超越M2的增速，业内预计12月份的增幅仍会小幅攀升。国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松分析认为，M1的高增长主要是去年基数较低造成的。11月份M1的大增，与今年下半年走高的股市与房地产市场活跃程度相吻合，说明投资交易量明显上升。

        由于M1从9月开始出现了明显的递增趋势，分析人士认为，这反映出明显的变化动态：一是储蓄户类信贷加大，一部分储户把原始储蓄和信贷资金转移到房地产，还有一部分将信贷投入股市乃至更多地投入基金和期货市场。

        不过，M1与M2的上述变化，也引发了货币专家的各种看法。中国农业银行研究主管李刚说，M1同比增幅较快，表明微观经济基础活力在进一步增强。中国银行金融市场总部分析师石磊说，中国M1同比增长率变化是股市等资产价格的一个滞后指标，基于此，M2在12月还会延续当前走势，而M1会继续上升。

        国务院发展研究中心金融所银行室副主任吴庆分析认为，货币供应量的超高水平增长是价格指数上涨的重要推手。已经超过29%的狭义和广义货币供应量（M1和M2）很难再用“适度宽松”来形容。



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