刘煜辉：全球经济将长期泡在流动性的“汪洋”中

刘煜辉  （社科院中国经济评价中心主任）

        全球救市所营造的流动性盛宴还能持续多久？很多人问这个问题。

        美国数据复苏信息  （如失业率回落），会加强联储提前加息的预期，这是导致美元产生阶段性反弹的逻辑。但这个过程只是技术性的，不会很强，也不会持续很长时间。所引发的市场情绪波动很正常，毕竟自3月份以来，市场已经涨9个月了。

        美国经济企稳是存疑的。因为10月末美国9家银行单日内倒闭创下金融危机以来新记录，暴露了宽松的货币环境未能抵消美国银行业的流动性压力，不良贷款问题仍在削弱银行业放贷能力。虽然联储大量投放了流动性，但是截至11月底，美国M1货币乘数再次下滑，M3也未有拐头转增的迹象。

        基本面的隐忧将制约私人需求的恢复。家庭、金融部门去杠杆并不顺利，虽然美国的家庭储蓄率在上升，但负债率并没有降。现在看来，所谓“消费者去杠杆”是一个再平衡的死胡同，根本无法带领美国经济走向平衡。“消费者去杠杆”产生被动储蓄→消费↓→企业利润↓→失业↑→收入↓，负债率  （负债/可支配收入）分子分母都在做减法。从这个意义上讲，未来的再平衡应该不会是一种颠覆，而是一种修复，换句话讲，全球化不可逆。过去十几年全球分工体系中的贸易分工和金融分工，推动了世界经济和财富的增长，再平衡是通过对失衡的修正，使全球化模式能长久持续。因此，未来再平衡的方向必须要解决两个问题：一是全球需求结构得到改善而更加均衡：必须回到能增加可支配收入的轨道；二是要突破资源和能源瓶颈，这样货币和资产可以通胀，但油价可以不涨。

        需求的结构要重新走向均衡、可支配收入要重归增长，必须重新呼唤“企业家精神”，需要出现“熊彼特式”的创业活动的集群式迸发。故此，“再工业化”是美国再平衡的唯一选择。

        “再工业化”是再造一个新实体。结合要突破资源和能源的瓶颈，再工业化的方向事实上已经呼之欲出——以新能源、新材料为代表的低碳经济形态。而弱美元是完成再工业化的必要制度保障，是实现再平衡的战略安排。靠政府加杠杆（政府债务激增）来减轻家庭和企业部门去杠杆的痛苦，这样美元长期弱势成为必然。但弱美元增加美国制造的竞争力，缩减经常项目赤字。美国庞大的对外投资随着美元贬值而获得巨大的资本盈余，能最快速地降低净债务率。

        更关键的是，弱美元将整体抬高传统工业领域的运行成本。换句话讲，只有传统的资源和能源泡在“水中”，才能从根本上保证大量的投资源源不断地进入低碳经济，并充分保证这些投资的安全。

        只有“再工业化”才能实现可支配收入增长之路，新的财富出现才能减少家庭和国家的负债率。这是战略。所以在美国完成新的战略布局之前，全球经济将长时间泡在流动性的“汪洋”之中。当然，以上的逻辑必须有个前提：弱美元和通胀必须可控。这要看美国人的能力以及市场理性预期是否真的会出现了。现在看来是存在这个可能的。

        这或是个长期过程。现在的确不太敢相信2010年泡沫会破，2011年也未必，以后不好说。在新经济因素确立之前，全球商品和新兴市场资产泡沫都不会真正的破，当然会出现波动，甚至阶段性很剧烈，但总体上看，资产和商品价格都会很贵。

        股票的波动会很大，因为它不是一般意义的资产，在某种程度上是对资产价格波动的情绪反应。它取决于投资者敢不敢将短期业绩的改善无限外推而资本化，这是新的估值上移的关键。如果市场认同这种改善是阶段性的，未来有很大的不确定性，这种增长就会变得毫无经济学意义。或许市场都是短视和非理性的，愿意将不确定性侥幸处理为确定，那也没有办法，但这种赚钱的模式属于零和，就看谁是最后的接棒者。



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