叶檀：迪拜陷偿付危机 基建无度扩张惹祸

每经评论员  叶檀

　　迪拜偿付危机是信用杠杆危机，是基建无度扩张的危机。

        11月25日，一则令人震惊的消息让世界资本与金融市场出现剧烈动荡。迪拜政府宣布重组旗下的主权投资公司迪拜世界。据《纽约时报》估算，迪拜世界的债务高达590亿美元，占迪拜总体债务的74%。迪拜政府寻求延期偿还债款——暂停偿债6个月，要求债权人接受延期还款，将迪拜世界的债务到期日至少延长到明年5月30日。全球资本市场随即下挫。

        迪拜金融危机本质是房地产与基建规模扩大造成的债务危机，他们试图建设一个梦幻棕榈岛，却给财政留下一地鸡毛。

        迪拜世界及其母公司沿用的是大资金、大建设、大投资的模式。过去4年多，迪拜以建设中东地区物流、休闲和金融枢纽为目标，推进了3000亿美元规模的建设项目。在此过程中，政府与国有企业的债务像滚雪球一样不断增加，估计目前债务约为800亿美元。这远不是尾声，据巴林岛希克顿湾的瑞士银行不动产分析师马树德分析，迪拜世界下属Nakheel和迪拜其他开发公司已开工的4万户住宅，预估总共需要110亿美元资金，而Nakheel可能还有20%的资金缺口才能在2010年年底前完工并交屋，但这些工程的投资人都已拿不出钱来，原始债务十分庞大。

        如果全球经济继续泡沫化，迪拜的模式还能延续。不幸的是金融危机之后，房地产、港口等资产与投资英美的金融资产缩水，无法支撑梦幻般的建设规划。迪拜房价自去年高点重挫70%，大量豪华楼盘成为烂尾楼。自从地产泡沫破灭以来，当地总共有400多个工程项目被逼取消，涉及的款项超过3000亿美元。即便如此，就在今年6月，迪拜宣布将新建一座全世界最高的摩天大楼（1100米），超过目前的“迪拜塔”（162个楼层，总高度818米），具体就是由Nakheel房地产公司开发。

        迪拜债务危机将使国际投资者明白，一向以安全面目示人的中东美元与主权财富基金也存在巨大风险，只要金融杠杆太长，融资过大，就是风险的前兆。被深套其中的是迪拜世界的债权人，他们不少都是欧资机构，包括汇丰控股、巴克莱、莱斯以及苏格兰皇家银行等，这些银行26日在欧洲股市盘中普遍下挫4%。虽然一些金融机构已经进行了对冲，但市场总会找到最后的倒霉鬼，比如贝克汉姆等人在迪拜的豪宅投资就成为沉没资本，而与银行进行利率掉期的金融机构不得不咽下亏损的苦果。

        之前，欧美银行以想象中的石油资金为抵押，放心大胆地向中东发放贷款。现在他们才想起一个简单的教训，泡沫就是泡沫。在经济下行周期，没有什么是保险的，除了自己手里的钱、黄金和企业真正的盈利。事实上，今年沙特两家大型家族性企业集团的债务问题已造成痛苦的“伤口”：这两家集团欠100多家放贷机构的钱，保守估计有150亿美元。

        国际市场会出现一些波动。避险资金再次进入美元避风港，美元接连两天飙升，而金价相应下降，这一轮波动伴随着股市的小调整，将是美元疲软趋势中的一个中间站。中国由于博弈货币政策，由于美元上升，资本市场会出现震荡，但总体影响不大，由于撤出的资金将寻找新的避风港，香港、巴西等地已经是热钱追逐的目标地。

        乐于制造金融杠杆的国家都可能面临同样的债务危机，中国正在通过并购重组在资本市场拉长杠杆，通过再融资扩大银行的放贷能力，通过地方政府的投融资大面积扩大基建，所有这些投资都会在杠杆收缩时暴露出巨大的风险，当项目完成寻求盈利时，债权人将发现他们陷入了泥潭。

        迪拜偿债危机应该让我们警惕国内的泡沫扩张模式。高楼崇拜与债务危机之间存在着密切的关联，金融海啸前，石油产业占迪拜国民生产总值只有6%，地产建筑则占两成，吸引了大量南亚劳工，而中国也有企业与建筑公司挺身前往，寻求商机。

        目前国内房地产商与金融机构的融资比例，就可以看出这一点。一旦无法偿付债务，货币危机必然浮出水面。迪拜的融资主要来自于欧资银行，而国内融资主要来自于资本市场与银行，这也就意味着，一旦出现偿债危机，资本市场的投资者与银行就是最后的接盘者。而房地产投资者，会在此前就倒地，甚至成为负资产一族。

        再不抑制无度的基建投资，任由房地产泡沫与资产泡沫扩张，谁还能对金融行业、对未来的债务信用持乐观态度？



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