老凤祥 资产注入后成长有保证

我国的金银饰品行业于2005年至2007年间快速发展，金银饰品销售额的同比增速超过批零贸易业。一线大城市仍是金银饰品主要市场，通过批发模式迅速提升二三线城市的市场份额是金银饰品销售商的发展方向。国泰君安认为，

老凤祥（600612，收盘价25.10元）

未来发展方向是在二三线城市大力发展专卖店。

        在投资策略上，国泰君安看好我国金银饰品行业的发展前景，公司品牌优势明显、且集科工贸于一体，大股东支持公司做大做强的意愿明确，重组后业绩尚有提升空间，具备长期投资价值。但考虑到现阶段股价较高，基于偏保守的盈利预测，给予“谨慎增持”的评级。

资产注入后发展空间大

今年5月起，公司进入重组阶段，重组方案是为公司向上海市黄浦区国资委定向增发，收购其持有的上海老凤祥27.57%股权和工艺美术公司100%股权。其中，老凤祥净资产的市价16.6亿元，收购27.57%股权对应评估价值4.58亿元；工美公司净资产的市值3.64亿元（收购100%），两部分股权合计8.22亿元。非公开发行价格为14.08元/股，发行股份5837.45万股。

        工艺美术公司的主营业务收入主要来源于工艺品销售、珠宝首饰和商贸收入，其中毛利率水平较高的工艺品销售业务为工美公司主要的利润来源，占其各期毛利总额的50%以上。就盈利能力而言，目前工艺美术公司的净利润率和净资产收益率均高于老凤祥股份（重组前上市公司），但工艺美术公司目前面临商品细分市场较小，发展前景小的尴尬局面。此次重组后，公司对其进行了整体上的调整，制定了10多类新商品，仍旧主要发展工艺品、玉牙雕、印泥等产品以及珠宝加工，象牙雕刻可能将成为公司未来盈利的亮点。

        同时，大股东上海市黄浦区国资委扶持公司发展的态度明确，此次注入的资产质量优良，盈利能力较好，资产注入完成后，老凤祥的盈利将迈上新台阶。国泰君安预计目前重组方案只是公司重组规划的第一步，未来职工持股会和自然人持股将得到部分解决。

受益世博会  提升品牌价值

        2010年世博会，上海地区仅老凤祥和中金黄金获得了贵金属产品生产经营权，世博饰品的定价由世博局限定，公司根据市场因素微调。目前公司在上海地区有50多家、全国共60多家专卖店获得了世博的特许经销权，全年争取完成150家，公司对世博会给予较大希望，预定世博会新增收入目标为10亿元，占今年公司营业收入的10%。国泰君安预计世博会对于公司收入贡献有较大提升，而且有助于扩大“老凤祥”的品牌知名度，但对公司盈利的提升幅度有限。

        此外，公司铅笔业务出口内销的收入各占50%，目前国内市场可拓展空间较小，同时海外市场需求放缓，但出于各类考虑，公司不会剥离该业务。

        在金价波动对公司的影响上，国泰君安认为风险来自金价走势判断错误和黄金市场的急涨急跌两方面。金价稳定上涨有利于提升销售增速和毛利率，金价的缓慢波动或上涨或下跌均有利于黄金交易业务。

        在盈利预测方面，按照并表后财务数据计算，预计2009年、2010年归属母公司所有者的净利润增速分别为189.7%、29.8%，EPS分别为0.6元、0.78元。  国泰君安



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