刘煜辉：解析当下美元贬值的全部逻辑

刘煜辉  （社科院中国经济评价中心主任）

        经济学家罗伯特·特里芬在上世纪60年代就指出，基于美元的全球货币体系存在内在的缺陷：全球希望得到更多的流动性，而流动性却只能通过美国以经常账户逆差的方式来提供，但货币债务的累积迟早会破坏人们对这一关键货币的信心。事实证明，这一被称为“特里芬难题”的理论具有伟大的先见之明：布雷顿森林体系于1971年崩溃。

        随后浮动汇率制开始风行全球。理论上讲，在浮动汇率机制下，储备的累积应是多余的。但是，事实上，新兴国家对于上世纪90年代的金融危机心有余悸，他们认为，他们需要出口驱动型的增长，并保护自己不受危机的影响。这直接导致全球3/4的货币储备是在最近10年之内累积起来的。汇率越浮动，储备需求越大，成为一种悖论。

        正是这种悖论支撑了美元，尽管过去10年中，美联储前主席格老的货币政策高速扩张，美元却最终也未显崩溃之势，以至于导致本次百年一遇的全球经济衰退的原因，是美国房地产市场泡沫的破灭，而不是像很多经济学家在次贷危机之前担忧的那样，是因为美国长期的经常账户赤字而滋生的美元危机所引发。

        中国有句俗语，躲得过初一，未必躲得过十五。现在的问题是，在全球经济再平衡的运动中，从供给上讲，美国回归实体经济的“再工业化”是走出危机必由之路，所以奥巴马要给跨国公司在海外业务的盈利加税，要去全球化；从需求上讲，调整意味着收缩，所以美国的信贷规模是萎缩的，M3是萎缩的，经常项目赤字大幅下降了近一半（比之2008年的8000亿美元），美国家庭的储蓄率持续上升至接近两位数的水平。

        一个硬币的两面，与之对应的是，中国、日本和石油国家的贸易出超将大幅地收缩，也就是海外为美国提供债务融资的能力下降。

        而与此同时，美国政府于此轮衰退中出台一系列救市措施刺激经济，使得财年赤字上升至纪录高位，结束了私营杠杆过度的篇章，但却又开启了公共部门过度杠杆化的篇章。刚刚结束的2009年财年赤字达到破纪录的1.47万亿美元，而奥巴马宣布未来10年的财政赤字将增加2万亿美元，扩展至累计9.05万亿美元的天量。

        美国财政赤字急剧地恶化，使得一场自我实现的货币危机就可能紧随而至。人们开始对于美联储保持独立性并确保长期财政偿付能力产生了越来越大的怀疑，当盖特纳要借钱时，不太独立的美联储或将只能被迫购买公共债务。这将促使投资者加快逃离美元。美元可能会重挫，长期利率可能会飙升，经济会重新掉入硬着陆的深渊。

        这便是当下美元贬值的全部逻辑。从某种程度上讲，美国财政政策回归可持续性，是改变美元弱势之本。

        从长期来看，美国人改革当下其昂贵而又效率低下的医疗保健体系，几乎是奥巴马政府降低财政赤字率、保持财政负担可持续性的唯一希望，因为衰退的经济状况不容许政府将税率大幅提高。如果不改革，美国医疗保障和社会保障体系的财务状况将会急剧恶化，其中，医保基金预计将于2017年“弹尽粮绝”，社保基金预计于2016年入不敷出，2037年  “弹尽粮绝”。到时候，美国财政将陷入空前绝望的危机。今年四季度以后，奥巴马的医保改革将进入国会的攻坚阶段，如果不顺利或者最终过会的妥协版本比预期大打折扣的话，都将会激发市场对于美国财政恶化的绝望情绪，而引发美元贬值的失控。

        当然，可控的弱美元或许是当下盖特纳和伯南克最愿意看到的结果。很显然，疲弱的货币能降低美国出现通缩的风险，并促进全球失衡的调整，美国现在太需要出口驱动型增长了。但前提是，衰退期的高库存能够有效压制住美元贬值所驱动的全球大宗商品的上涨动能。

        风险来自市场的理性预期的显灵。如此，弱美元将击败高库存，增加的货币将全部直接表现在价格上。美元、美债的抛售狂潮或至，全世界对于信用货币的信任若集体崩溃，将导致大宗商品交易所的ETF和贵金属成为最后避险的天堂。失控的通胀将可能迫使美联储提早启动加息的周期。

        一旦资金流向发生逆转，那么，被推向资产泡沫化的新兴市场或将面临一次洗劫。



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