创业板催生“直投+承销”模式 中信证券后市有机会

　　  尽管创业板才开始起步、但它进一步催生了“直投+承销”业务的全新盈利模式，国泰君安认为，这对

中信证券(600030，收盘价27.13元）

的盈利模式和业绩的推动已超过他们的预期。值得注意的是，国泰君安在报告中表示，除市场趋势的变化外，融资融券和股指期货推出预期的明朗将是公司业绩和估值的最大催化剂，而中信建投及华夏基金股权转让的不确定性成为制约公司估值的主要风险。

创业板对业绩推动超出预期

        从首批10家企业来看，公司所承销的神州泰岳发行规模高达18.3亿元。按照今年中小板的承销费4.32%保守测算，神州泰岳的承销费收入为7906万元。首日申报创业板的公司中信和中信建投各有4家，照此测算，创业板承销收入将达到2.31亿元，是今年承销净收入的10%～15%。

        同时，创业板是直投项目的最佳退出途径，而创业板的推出也意味着“直投+承销”业务模式的确立，这将加速直投业务的规模化。目前，中信有神州泰岳、沈阳新松两个项目已过会，这两家公司均是在近两年内投入的。静态看，投资回报期分别为3.5年和2.5年，年化收益率分别为52%和58%。国泰君安判断，创业板的推出将使得中信证券  “承销+直投”模式将再获丰收。一旦创业板规模化，因承销和直投所获得收入占比将达到4%～5%。

直投业务进入收获期

        公司于2007年末首批获得直投业务资格，经过近两年的战略性培育，直投业务已形成产业基金和直投公司两大业务平台。

        8月10日，威创视讯的IPO正式过会，中信既是威创视讯的主承销商，也是其间接股东。这标志着中信证券在“直投+承销”崭新的业务模式上取得突破性进展，创业板的推出更是加速推动直投业务进入收获期。

        国泰君安判断，随着公司直投资金运用的规模化以及新股发行加速、创业板的推出，“直投+承销”也将成为常规的业务模式，这将强化公司在直投和承销两个业务领域的领先优势，直投业务也将有望获得突破性发展。

承销业务优势全面显现

        公司承销业务呈债券和股票、A股和H股、主板和创业板、大项目和小项目齐头并进局面，竞争优势进一步巩固，承销收入也成为下半年最大亮点。依托于债券和股票的双重驱动，预计下半年承销收入环比增长50%以上应无悬念。

        此外，尽管市场趋势逆转使得自营业务表现不佳，但依托于经纪和承销业务的超预期，预计三季度公司可实现营业收入59亿元、净利润23.7亿元，环比基本持平，同比增速分别达99%和110%。对应单季度EPS0.35元。

        在投资策略方面，国泰君安认为2～2.5倍PB为公司估值下限。若不考虑华夏基金和中信建投的股权转让，目前公司2009年～2010年动态PB为2.7倍和2.4倍，估值水平已具备较高的安全边际。下调目标价至40元，但仍维持增持评级。值得注意的是，除市场趋势的变化外，融资融券和股指期货推出预期的明朗将是公司业绩和估值的最大催化剂；而中信建投及华夏基金股权转让的不确定性成为制约公司估值的主要风险。

国泰君安



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