沈联涛：改革金融监管 二十国集团能做什么？

沈联涛

        2008年以来，二十国集团（以下简称G20）对自己的定位逐渐由一个清谈场所转变为一个针对全球问题开展有效集体行动的一个严肃论坛。毫无疑问，G20掌控并代表了全球经济力量的大部分，无论根据市场汇率还是购买力平价，G20成员拥有世界GDP的85%~90%，并拥有几乎2/3的人口。

        尽管对新兴市场国家，特别是金砖四国不断增长的力量有很多赞颂和希望，新兴市场国家在升级的金融稳定委员会中也有了更大的代表权，同时在诸多国际监管标准机构中有更多的参与，但我个人最大的忧虑是：新兴市场国家在成为其中一员之后，是否仅是简单地唯七国集团马首是瞻。毕竟，七国集团在全球治理、机构研究及政策分析能力方面有丰富的经验。我们之中有人不会忘记，近年来金融危机最好的指示器正是经合组织的新成员国。几乎每一个新的经合组织成员国，如土耳其、墨西哥及韩国，都在加入不久后便经历了金融危机，因为他们开放得过早，尚没做好应对潜在全球性冲击的准备。

实体经济入手是解决危机之道

        G20面临的主要问题是：如何确保成功预防未来的金融危机？

        实际上，日本为应对由上世纪80年代资产泡沫导致的通货紧缩压力，用一种债务泡沫来替代银行和公司在股票市场及房地产市场上的损失——本质上是用合GDP两倍的财政债务来替代泡沫损失。这种债务泡沫只有通过零利率才能持续。如果通胀回归日本利率上升，债务泡沫的紧缩将使以国内退休人员为主的债券持有者蒙受巨大损失。实际上，因未能进行大规模的国内改革，产能过剩的问题延续到了后代。

        现有的救市计划也包括倾全力保护银行系统，这同样产生了一个与日本相似的悖论——没有关闭那些“僵尸金融机构”，相反却给予巨大的息差以让它们生存，这给全球实体经济带来了巨大扭曲。

        首先，银行管理层拿着高薪远走高飞，因为有全额存款保险及政府所有制的保证。目前利润的多少是来自管理层的能力呢？第二，在零利率政策下，激励架构被扭曲，故不能对风险定价。如果没有政府进一步的援助，社会中弱势的中小企业面临较高的息差且难以获得信贷，而国有企业及大型跨国企业却享受优惠利率。第三，仅靠汇率调节无助于本质上的全球调整，因为日本经验说明尽管货币大幅升值，经济仍会持续拥有大额顺差。如果生机勃勃的新兴市场也像日本那样因为汇率冲击及国内泡沫而经济增长放缓，那么全球增长将进一步放缓。

        目前救市工作实际上在做的是对有效率的实体经济部门的公司和储户征税来补助僵尸金融机构，企图将失业率控制在社会可接受的水平。我们需要实体部门的解决方案，不是滑稽的货币游戏。总之，金融工程的危机不能用更多的金融工程来解决。从实体经济入手才是正确的解决之道。

监管重在调整高杠杆

        那么，真正的问题是什么？

        请允许我以魔鬼代言人的身份赤裸裸地提出这些问题。如果说经济刺激计划的缺陷是忽视价格、没有严格的预算约束，自由市场也有忽视非市场风险、没有严格预算约束以及利用无限制的金融工程进行融资等问题。中央银行忽视资产泡沫而仅仅关注消费物价，监管者忽视线下及离岸负债，未能监管特殊目的工具，其结果便是金融系统中大规模的隐蔽嵌入杠杆。因为在巨大的道德风险下，聪明的银行家认识到他们能够通过提高杠杆来增加收益。这场危机证明他们是正确的——他们被“金色降落伞”紧急救助。

        金融机构的冒险行为归因于由收益每季度增长的要求所驱动的扭曲的管理层薪酬机制，管理层相应地往系统中嵌入杠杆直至其爆炸。所以，控制超额薪酬的简单方法是控制过度杠杆。这需要在监管政策及实践中从重新定义综合杠杆限制开始，进行大规模的变革。

        大部分主张自由资本流动的人将有益的长期外国直接投资等同于外国证券投资。他们忽视了这样一个事实：通过金融工程，外国证券投资是短期的，且具有高杠杆性，从高度波动中牟利，可能的话还会通过操纵市场尤其是交易清淡的市场来实现收益。实际上，产生于日本通货紧缩之后零利率政策的利差交易是对冲基金、投资银行以及投机者下注新兴市场的主要资金来源。新兴市场国家的中央银行毫无办法来保护本国货币，因为他们的外汇储备杠杆极低（主要是国内储蓄和长期负债），而对方却通过大额动量交易具有高杠杆性。如果外汇储备依赖短期外债融资，那结果将是显而易见的。此外，如果居民也认为汇率是不稳固的，那么游戏到此结束。传统的解决方法是让货币贬值，实行浮动汇率制，通过出口来解决国内缺口。但是这要假设出口引擎是不变的。

        简而言之，单一的浮动汇率制将带来不稳定的竞相贬值，代价惨重。

        解决方法是否在于加强金融监管？这是第二个难题。假设G20具有创建全球金融监管机构和全球中央银行的权力，能解决这一全球性问题吗？令人惊讶的是，答案是否定的。理由是，欧盟的经验表明，在缺乏某些中央财政调节的前提下，没有任何地区的中央银行和超级金融监管机构能解决地区与部门间的差异。

某种形式全球税收是必要的

        说穿了，我们不能对一个整体问题应用局部性解决方案。如果我们在生活中有全球性银行，那么我们需要全球征税。由于全球性机构在持续创造全球公共产品，某种形式的全球税收是必要的。

        在此情况下，征收流转税成为一个可供选择的方案。原因有五：

　　第一，流转税（或交易稅）是一个用户支付的税种，相比其他形式的税收具有较少累退性。它好比为全球公共利益而向对社会不良行为征收的赌博税。第二，流转税是反周期的，税率的上升或下降取决于市场的投机热度，如果泡沫破裂的危险增大，则提高税负来为安全网解决危机融资。第三，流转税可用于为全球公共产品融资，目前没有其他的融资方式。第四，这个税种将由目前交易费用负担最轻的金融机构支付，为了创建无摩擦的金融市场，印花税和其他交易费用几乎降低为零。金融机构因此而利润减少，这将降低其发放鼓励冒险的超额奖金和补贴的能力。第五，一旦流转税被采用，交易的统计数据将被列示清晰，可以用于监测过度投机、市场操纵和内幕交易行为，而这些数据的缺失正困扰着全球金融市场的监管。

        需要征收多少流转税呢？根据国际结算银行的调查，每年总的金融交易大约为900万亿美元。若将流转税率设为0.1%，那一年的税收收入为9000亿美元，在3年内几乎便能覆盖全球银行业估计总额在2.8万亿美元的损失。即使将流转税率设为0.005%，也将产生450亿美元的收入，接近非洲每年所需的500亿美元援助。

        我所建议的不是个别国家征收托宾税，而是所有G20成员都按一个单一的、统一的税率征税，比如说0.005%。如果我们都统一征税，就不会存在比谁征税更低的竞赛。因为全球泡沫是全球问题，G20可以达成一致来逆周期调节税收。征税的政府可以将这些收益委托给一个全球基金，并且设计一种机制让政府可以利用部分收益来解决当前的危机。

        另一个规范全球财政主体的措施是商定预提税税率的标准，这一数值估计在15%~20%。统一预提税的协议将使全球征税体系更加统一，全球税制趋同进而降低全球的交易成本。如果离岸金融中心零税收优势受到削弱，那么制造监管和税收“黑洞”的动机将会受到限制。新兴市场将减少税收流向离岸中心的损失，国内税收体制的改善将使得新兴市场有能力不再依靠国外借贷或者热钱来融资。

        作者系银监会首席顾问和国际咨询委员会委员、召集人，中国投资有限责任公司国际咨询委员会成员，上海市推进国际金融中心建设领导小组国际咨询委员会委员，马来西亚总统经济顾问。曾于1998年10月到2005年9月连续三届担任香港证监会主席，并在2003年到2005年间担任国际证监会组织技术委员会主席，1993年到1998年间担任香港金融管理局副总裁。



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