销售模式大大改善 东方证券调高五粮液至“买入”

五粮液（000858，收盘价21.80元）在几十年的沉淀中，形成了巨额的品牌价值，同时在行业中，公司也是龙头企业。对于近期白酒消费税的提高，东方证券认为，公司可以通过加强成本和费用管理消化，不会对利润造成太大影响。同时，近年来五粮液的销售模式发生了积极变化，有利于公司业绩的提升。

        在投资策略方面，东方证券认为，目前公司的市值仅有茅台的六成，市值明显偏低。此外，近期的公司股价已回调至前期成立销售公司后涨停的下方，安全边际明显，改善空间大，为投资者提供了好的介入机会。

消费税影响或小于预期

        公司近年相对茅台发展的滞后很大程度上源于宜宾市和四川省政府双重交叉管制下的体制束缚，去年至今随着包装、进出口公司资产的陆续注入，以及股权激励提上日程，公司治理结构正发生本质的变革。随着考核制度逐步由集团过渡到上市公司，利润和资源将进一步向上市公司倾斜。东方证券认为，宜宾市政府要求集团在2020年达成千亿收入目标，白酒主业必然成为集团收入增长的主力。

        对于白酒消费税的提高，东方证券在报告中表示，公司可以通过加强成本和费用管理消化，总体不会对利润造成太大影响。在产品提价方面，由于五粮液批发价、零售价和出厂价差相对茅台还不够大，不利于提高经销商积极性：在有涨价预期下，应该鼓励经销商上提终端价格。

        在销售模式方面，近年公司也在积极改变。在2005年，公司对销售管理进行较大的改革，取消原31个销售直属区的管理模式，组建三大品牌事业部的新管理模式：五粮液品牌（负责五粮液珍品、精品、豪华和饮用四个档次的产品、五粮液老酒、五粮液1618和六和液）、买断品牌事业部、自销品牌事业部。新的营销体系，针对以往终端价格不好理顺，串货难管理，销售员考核难度大等问题，有利于理顺终端价格，方便市场管理。

        同时，公司直接帮助经销商深入一线，承担一些促销费用，并设置配送中心，在新模式的探索下，五粮醇上半年销量录得较大幅度的增长。

目前公司市值明显偏低

这几年，系列酒产量的压缩使得高端五粮液的产量受限，在中国高端白酒中的市场份额明显下滑，同时，东方证券认为，在浓香型工艺中，要提高优质酒的产量，中端酒必须同步放量。公司的中端酒并无强势的全国品牌，所以自身的品牌建设面临区域强势白酒企业的激烈竞争，因此浓香型白酒企业最有动力迈开资本扩张的步伐。

        在投资策略方面，东方证券认为，随着五粮液股价的回调，目前公司的市值仅有茅台的六成，市值明显偏低。预计2009年和2010年的EPS分别为0.756元和1.02元，对应的PE分别为28.6倍和21倍。由于预测仍建立在相对保守的消费税假设上，实际公司业绩很可能超出预测值，给予10年30倍的相对估值，公司的目标价为30.70元，同时给予“买入”的评级。东方证券在报告中表示，近期的股价已回调至前期成立销售公司后涨停的下方，安全边际明显，改善空间大，为投资者提供了好的介入机会。

东方证券



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