大小非减持对市场造成的压力被不少业内人士解读为影响资本市场健康发展的顽疾，但大小非减持带来的危害究竟在哪里，哪些减持危害性最大，其中会不会隐藏着利好？
每经记者 马超彦
在大股东减持完毕之后，股价的表现明显变差。对于这种情况，市场很自然就认为，减持日之前的股价上涨或许是受到了某种利益的驱动，大股东减持背后隐藏着股价被人为操纵的痕迹。
大小非减持对市场造成的压力被不少业内人士解读为影响资本市场健康发展的顽疾，但大小非减持带来的危害究竟在哪里，哪些减持危害性最大，其中会不会隐藏着利好？对于这些疑问，恐怕没有几个投资者能说清楚。
近日召开的 “第三届中国上市公司市值管理高峰论坛”发布了一份 《大小非解禁与减持的市场反应研究报告》，该报告以我国资本市场第一例大小非解禁至2009年3月31日A股所有解禁、减持数据为样本，通过统计及建立计量模型的方法，对大小非解禁、减持以及市场的反应及对市场的影响进行了全面、系统和深入的研究，并对市场热点问题进行了逐一解读。
昨日，该报告的撰写人之一——中国上市公司市值管理研究中心首席研究员邵永亮就报告中的一些关键问题接受了《每日经济新闻》记者的专访。
首次解禁最可怕
邵永亮表示，大小非解禁因为有明确的预期而容易被市场提前消化，“在可以忽略其余条件时，解禁股东越多，抛压越大；解禁批次越高，压力就越轻”。
而这个时候要提醒投资者的是，要远离大小非第一次解禁的上市公司，它们对股价的影响最可怕。“首次解禁，中小解禁股东较为分散，他们大多数属于财务投资人，持股比例大部分在5%以下，没有控股要求，却有强烈的套现冲动，因而解禁后容易形成集中的抛压”，特别是在解禁前后一个月的时间里，而且解禁的股东人数越多，“所带来的压力越明显”。
他们通过调查后发现，在首次大小非解禁的前后，流通股股东的权益并没有得到保障。之后随着解禁批次的增加，大小非对市场的冲击也越来越小。邵永亮表示，到第二次解禁时，解禁股东人数会大幅下降，解禁的压力也相应地大为缓解；到第三次解禁时，基本属于控股股东的解禁，由于有延期减持承诺及控股要求，因而他们实际减持压力反而最小，市场抛压自然也最轻。
不过邵永亮认为，目前已经进入了后股改时代，不少上市公司已经实现了全流通，首次解禁的压力也越来越小。
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大股东减持利于改善公司治理
大小非解禁是通过预期和交易量两个渠道来冲击市场的，邵永亮认为，大小非解禁本身对市场的影响有限，股票在解禁前的数个交易日，交易量会大幅上升，在解禁的时点出现高峰，随后交易量将逐步萎缩。
大小非对市场冲击最重要的一个渠道便是给市场造成悲观预期。邵永亮介绍，大小非解禁与减持给市场带来的是对信心的负面影响，因为 “大小非解禁之后会给市场带来急剧的扩容压力，挫伤流通股股东的信心。”
不过在信心阴影之下，第一大股东的减持相对会给市场带来一丝光明。邵永亮和他的团队在研究中发现，上市公司第一大股东减持的市场反应好于其他类型股东的减持，尤其是在信息公布日当天。
在我国上市公司中，一股独大的现象较为普遍，第一大股东对于公司往往举足轻重，而其减持也会对公司产生较大影响。在一定程度上说，“第一大股东的减持对上市公司来讲是一种利好”，邵永亮分析，“大股东的减持可视为是对股权集中度的稀释，这有利于改善公司治理结构，平衡股东间的利益，最终能够推升上市公司的投资价值。”从这个角度上来讲，第一大股东的减持带来的市场反应往往是正面的。
值得一提的是，国有股计划重点持股的行业，市场反应又好于其他行业。在邵永亮看来，这一定程度上反映了人们预期这部分行业属于国家政策扶持行业，减持概率较小，所受的市场冲击也可能越小。并且，国有控股上市公司股权高度集中，一旦实施部分减持将有助于上市公司股权结构改善，长期而言利于提高公司的价值。
研究报告指出，国资委要求绝对控股的七大行业不会遭遇到大量减持，这缘于每一家公司必须保留公司控制权，即使减持也应该是在未来慢慢流出，而且有些股票已经凸现了自身的投资价值，因此会出现股东不减持反而增持的现象。
可能人为操纵被减持公司股价
在减持的过程中，被减持上市公司的股价表现一般情况下明显强于大盘的表现，这就不得不让邵永亮和他的团队认为这其中可能存在着一定的人为操纵的迹象。
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因为在股份减持完毕之后，股价的市场表现会明显变差，很大程度上与信息不对称以及信息滞后公开有关系。“那么市场自然有理由认为，减持日之前的股价上涨或许是受到了某种利益的驱动应运而生的”。邵永亮称，受利益的驱使，大股东减持背后隐藏着股价操纵行为。
以钱江生化（600796，收盘价6.40元）2008年3月4日的减持为例。自2月28日起，该公司股价出现了明显异动，股票成交量连续放大，日均换手率迅速升至20%左右的高水平，连续5天涨停，在短短的几天内升幅逾61.11%。随即到3月5日，上市公司便发布公告，第一大股东在3月4日减持了565.86万股，而3月5日这一天的股价成为了其历史的最高值。之后股价逐级回落，最高跌幅达到了80%。
“从当时的市场环境和上市公司的基本面变化来看，该上市公司并没有独立走强的条件”，邵永亮观察发现，2月28日至3月5日期间，正是上证指数处于高位回落，累计下跌20%左右的整理区间，之后股指一路走熊，持续下跌9个月。而该上市公司基本面亦无可圈可点之处，从2008年一季度开始，公司连续四个季度业绩均告亏损。
邵永亮表示，尽管从案例本身不能得出公司减持与股价走高两者之间的必然联系，但结果表明，股价当时的表现确实超出市场预期，并且成交量及涨幅均出现了极不寻常的变化，而股价升至最高位时又出现了极巧合的减持行为，“我们只能感叹钱江生化大股东的减持艺术确实非比寻常！”
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