基本面复苏迹象初现资金面宽松格局未变

每经记者  姜艳艳  马超彦

        此前，外界一直把一季度数据视为观察中国经济走出低谷的风向标。在4万亿投资开始逐步到位、国家各种刺激经济政策步入实施之时，宏观经济将会取得怎样的成绩?金融危机的阴霾是否散尽?中国的出口、消费和投资三驾马车将如何拉动经济增长?已经领世界风骚率先启动的中国股市会否持续走强?这一系列问题都可以从一季度数据中发现部分端倪。

        本期每经周末大论坛邀请到对外经贸大学金融学院副院长丁志杰、交通银行研究部高级宏观分析师唐建伟、和讯首席分析师文国庆和海通证券高级宏观分析师陈勇，共同就一季度数据进行深入解读，探讨其对股市的影响。  

关键词：流动性

不必担心货币政策转向宽松基调利好股市

        一季度信贷狂增4.58万亿元，接近全年目标的下限。人民币贷款余额同比增长29.78%，M2增长25.51%，是近十年来的最高点。与此同时，M1的增长也大幅回升至17.04%，说明贷款主要还是流入实体经济。

        今年A股市场一枝独秀，上证指数从年初以来已经反弹了600多点。这波反弹行情的支撑力量究竟是什么呢？有人说是基本面好转。但有分析认为，即使是一季度宏观经济数据整体表现好于预期，经济恶劣下滑的趋势得到了遏制，上市公司的业绩增长也不可能快速恢复。

        另一个更被普遍认可的观点是充裕的流动性推动股市反弹，关于信贷资金流入股市的质疑也时有出现。日前银监会主席刘明康称要严查信贷资金的流向，防止投机股市。

资金流入股市也正常

        NBD：一季度放贷量创出新高，M1、M2增速也继续上扬，对经济的总体影响如何，是否有资金流入了股市？

        丁志杰：我们要关注到，虽然今年一季度的放贷量创了历史新高，但是贷款很多并没有用出去，很多时候放贷额度和存款额度比例相当。这反映了此前紧缩货币政策造成的企业资金饥渴症的发作。但是从长期来看，企业贷款的意愿会出现下降，这个问题上我会有一点点的担心——虽然货币放贷松动，但是企业会自动压抑贷款需求。

        至于资金流入股市在任何情况下也是不可避免的，我们主要是防止资金不要违规流入股市。

        唐建伟：短期内我们不认为有太多资金流入股市。从银行放贷的角度看，其实银行的审核是非常严格的，对于企业资金的使用也是有控制的，这是资金很少流入股市的一个判断。

        不过，市场化操作中不排除有各种资金通过各种渠道流入资本市场。今年一季度的M1和M2的增速都出现了上涨，而股市也非常好。M1的增长意味着市场灵活度大流动性好的资金在增多，如果进出股市也是正常的，并且M1和M2之间的剪刀差的确有增加趋势，或者将来会有更多资金进入资本市场。

在低点进场的资金“有智慧”

        NBD：您认为市场的流动性到底来自哪里呢？

        文国庆：大盘1664点是新一轮行情启动的起点站。从这个起点入场的资金，不是盲目的，而是有长远战略投资眼光。他们是一批最有勇气的资金力量。

        这样的资金力量包括了一部分社保资金、也包括了国有企业大股东增持的力量，同时也有一批是来自股票型基金和指数型基金。最重要的是，他们是响应国家政策的一批资金，有着真正的大智慧。

        陈勇：就算把信贷资金排除在外，可以肯定的是流动性一定会有一部分进入股市。现在我们应该关注的问题是未来会有多少资金进入资本市场。但是一季度信贷增速过快，市场普遍担忧通货膨胀的风险。

宽松货币政策基调不会改变

        NBD：您认为今年接下来的时间里，银行信贷将会实行怎么样的政策？是继续宽松，还是会出现刹车迹象？

        文国庆：未来新增贷款持续快速增长的态势不可复制。宏观经济环境初现回暖的曙光，但是仍旧在低位徘徊，经济发展也有着一定的周期性，投资者不必担心货币政策会转向。

        陈勇：5月、6月份的信贷新增贷款增速会有所减慢，由信贷数据产生的流动性预期将很难再进一步强化。货币供应量的扩大，短期来讲会刺激经济的增长，是一种利好，但是从中长期来看，货币供应量的持续扩大带来的无疑就是价格上涨，通货膨胀，所起到的作用是中性的。

        不过目前市场的走势已经反映了投资者对经济前景的乐观预期，依靠财富效应来拉动经济反转也是不现实的。终端需求目前仍旧在下降的通道之中，我并没有看到它有复苏的苗头，短期内经济将维持通缩状态，CPI“转正”大约在三季度，况且国外经济恶化的趋势是否已经好转也较难判断。而一般情况下，经济在下滑之后转入复苏需要9个月的时间，在经济没有出现明确拐点迹象之前，宽松货币政策的基调不会改变，至少在2009年不会改变。

        NBD：那么银监会“严打资金流向”的表态是否会打击市场的热情呢？

        文国庆：信贷资金从来都是严禁入市投机的。监管层的严查也只是再次重申了他们的态度。我倒是不认为禁止信贷资金入场是一个利空的消息。这对股市没有负面的作用，股指还将维持继续回暖的一个大趋势。未来宽松货币政策的实施是对市场心理上的一个利好。

关键词：经济复苏

“最危险”阶段已过  GDP未来增速仍有压力

        一季度GDP同比增长6.1%，增速创17年来新低，这的确显示出金融危机的巨大压力。而在构成GDP增长的“三驾马车”当中，显现出的此消彼长的情况，才是观察经济走势的重点所在。

恐慌性下滑危险不会再现

        纵观统计局有关GDP数据，其中三组数字颇为令人关注：首先，今年一季度GDP增速为6.1%，其中出口贡献-0.2个百分点，投资贡献2个百分点，消费占4.3个百分点；第二组是，一季度固定资产投资同比增28.8%，其中东部地区增长3.7%，中部地区增长5.2%，西部地区增长11.8%；第三组数据是，GDP总值当中，第一产业增加值4700亿元，增长3.5%；第二产业增加值31968亿元，增长5.3%；第三产业增加值29077亿元，增长7.4%。

        从数据可以看出，出口急剧下滑趋势对GDP造成较大冲击，而国家巨额投资的方向主要在中西部地区，但国家巨量投资的第一产业整体增长速度并没有第三产业高，4万亿投资作用仍需进一步观察。

        NBD：GDP创出季度统计以来的新低，您对GDP以及此次公布的整体数据看法如何，各板块数据出现了哪些您认为重要的变化？

        丁志杰：可以说中国经济已经渡过了最危险的阶段，但最危险的阶段并不意味着见底——去年第四季度那种恐慌性急剧下滑和种种意想不到的危险不会再出现了，也就是面对危机我们已经能够比较清楚地把握市场风险。但在一季度的统计数据中，外需的下滑以及直接投资拉动效应很难说清对经济的作用是短期还是长期，因此经济总体的形式还不明朗，现在仍很难对未来的形势作出清晰判断。

消费主导  上涨后劲恐不足

        唐建伟：虽然GDP增速继续下滑，但近期越来越多的数据显示中国经济开始出现企稳回暖的迹象，比如工业增加值、采购经理人指数（PMI）、发电量、房地产交易量、固定资产投资、银行贷款增速和M2增长速度、股票市场的表现等。综合这些数据的表现，我们认为，一季度GDP增速反映出经济应该已经开始出现复苏迹象。

        一季度的数据显示我们的经济增长主要靠内需的增长——主要是投资和消费。消费大幅增长一方面和一季度的春节因素有关，另一方面也是由去年国家采取的大幅度降息政策，加上新房购买政策降低首付比例以及汽车购置税下降、油价下调等综合因素导致。

        不过我们判断，未来这种消费的持续上涨能力并不充足，短期内经济也不可能依赖消费的上升作为支撑。这一方面是因为从历史角度看消费的贡献已经从1979年最高的将近90%到2007年的39.4%，证明消费对我国经济增长的贡献率是持续下降的；另外，劳动者报酬占比也在持续下降，加上金融危机导致的失业和收入下降等都不利于消费的增长。

4万亿投资效果需长期观察

        NBD：一二三产业之间增速的变化，尤其是第一产业增长的落后是否反映出我们投资拉动政策的效果并不显著。另一方面，第三产业高速增长的原因是什么？

        丁志杰：首先，第一产业更多反映政策的长期效应，对于农业的投入总体观察和产出时间都比较长，而第三产业也就是服务业增长则比较快。过去一个阶段，第二产业也就是制造业为主的企业开工和生产压力大，出现了自然投资方向的调整，也就是第二产业的挤出资金对第三产业进行了投资，认为后者的投资机会更有吸引力。

        其次，三大产业变化的长期原因应该与人民币累积升值有关。过去几年人民币可谓强势货币，其累积的升值幅度对于中国经济的总体经济结构具有调整作用，也就是非贸易品投资吸引力逐渐增加。再加上出口持续下滑，因此投资转向内需较大的第三产业，我认为这也是未来发展的一个长期方向。

关键词：通货紧缩

CPI、PPI双双走低通缩通胀都需关注

        CPI连续两个月负增长，但降幅收窄。CPI增幅延续上月的下降趋势，继续回落。2009年3月份CPI同比下降1.2%，一季度同比下降0.6%，降幅比上月收窄0.4个百分点。导致3月份CPI继续下降的主要原因仍是翘尾因素，交通银行分析认为3月份翘尾因素达到-1.8%。

        PPI连续四月负增长，环比降幅逐月缩小。3月PPI进一步降至-6%，原材料、燃料、动力购进价格同比下降8.9%。其中1月份环比下降1.4%，2月份环比下降0.7%，3月份环比下降0.3%。

经济回暖减轻通缩压力

        CPI与PPI持续为负，一度令市场产生了通缩到来的压力；而国家4.56万亿巨额信贷量的发放，又令市场产生了通胀预期。短期的经济指标和长期信贷额度的扩大，令市场对经济的看法出现了巨大差异。

        更有观点认为，如果政府想从根本上刺激经济，减轻企业的负担，不如在CPI和PPI下降的背景之下进一步降息，降低企业和消费者的成本，又可以避免巨额放贷量产生的对金融业系统风险的担忧。

        NBD：今年固定资产的投资同比增长了28.8%，零售业总体增长势头迅猛，但是GDP总体数字仍旧创了季度统计最低，这是否意味着通缩的压力仍旧存在？

        丁志杰：在经济衰退的时候，或多或少都会有通缩的现象出现，但从一季度总体的宏观数据看，在政府不断地注入流动性的情况下，还不能肯定地说通缩现象已经确立。

        唐建伟：正如我们的报告所判断的那样，CPI和PPI出现了负增长，但是环比降幅正在逐月减少。这一方面是因为一季度全球大宗商品和能源价格在去年四季度持续大幅下降的基础上开始企稳并回升，另一方面是因为国内刺激经济的政策使得部分生产资料和原材料价格有所上涨所致。

        我们认为，今年上半年国家还将主要面临通缩压力，但经济的回暖对这个压力有减轻作用——今年，食品价格回落及全球经济疲软导致的需求下降等都将促使物价下行，因此上半年物价继续下行的可能性较大；其次，货币供应量的高增长对物价的推动作用有一年左右的时滞，目前国内物价仍然是受到去年上半年的从紧货币政策的影响。

暂无必要降息

        NBD：那么是否可以通过降息的方式来解决市场压力？

        唐建伟：我们总体的判断是，不会再出现降息的政策了。这是因为从目前的利率水平看，市场的投资比较多，银行具有放贷热情，而企业也有借贷冲动，二者达到了相对平衡状态，如果降息则会打破这种自然的平衡，还会进一步损害银行的利差收入，实际上益处并不大。

        另外，明年下半年政府将面临通胀压力再度抬头的风险——这是由全世界流动性大幅释放的总体压力所导致，以及前面说过的货币对物价推动的迟滞作用显现，如果降息则会进一步刺激未来的通胀压力，现在不降息就会为未来关住资金的“水龙头”。

市场分析

选择周期性行业的底部逆势投资

        NBD：各板块的数据表明我国经济增长结构状况是怎么样的呢？对股市的影响又如何呢？

        文国庆：GDP增长6.1%，增速比上年同期回落4.5个百分点，但这个数据实际上在预期之内，没必要悲观。股指由此震荡一下，在技术性阻力位前回调一下也是可以理解的。

        陈勇：一季度数据仍然在探底，预计在第二季度可以止跌。我认为经济发展的形态呈现出W型，经济在W型低位波动和企业盈利情况的不确定性有可能将股指的走势也调成W型。

A股走势未偏离基本面

        NBD：作为经济的晴雨表，A股市场的走势是否吻合这些基本面的变化？比如工业增长已经企稳，和工业相关的板块是否也企稳？还是股市的走势偏离了基本面的发展？

        文国庆：股市的走势和经济基本面的发展状况基本上是吻合的。

        但是，进入4月份以来，概念股、题材股成为了市场资金热烈追捧和炒作的“明星”，而实际的情况是这些题材概念股并没有真实业绩的支撑。为了呵护市场的健康发展，深交所发布了两次风险提示的警告，建议投资者警惕概念炒作的危害，切忌盲目地追涨杀跌。

        而市场也普遍认为这是管理层认为目前市场的炒作已经过热，对投资者的预警是间接开始干预股市的一种信号。

        NBD：那么没有业绩支撑的中小盘股受到资金追逐，是否可以认为是股指的走势偏离基本面了呢？

        文国庆：目前对概念股的炒作虽然和5·30行情之前非常相似，但是我觉得还是有本质上的区别。纵观市场整体，整个市场的重心依旧在大盘蓝筹股身上，目前蓝筹股的走势不像5·30时期那样出现泡沫而严重失真，现在它们没有泡沫出现，虽然在这轮反弹中蓝筹股的股价已经有所上扬，其底部在逐渐抬高，但是估值依旧在合理的投资区域里面，基本上处于一种稳定的状态。

        两种行情之比还可以表现在以下方面：5·30行情时的市净率是5.91倍，现在是不到3倍；5·30行情时的政策方向是严厉为股市降温，现在是加强对股市的呵护和支持力度。

        通过对比宏观经济数据可以发现，从GDP结构观察，很明显地可以看出其结构已经发生了变化。

        2007年的时候，GDP增速为11.4%，其中出口占2.7个百分点，投资占4.3个百分点，消费占4.4个百分点；今年一季度GDP增速为6.1%，其中出口贡献-0.2个百分点，投资贡献2个百分点，消费占4.3个百分点。

        金融危机下消费对保经济增长的贡献在增强，从数据看，消费和固定资产投资逐渐企稳，这基本上符合国家经济刺激计划的大方向。

下一轮热点或在封基、B股

        NBD：这种结构的变化对股市发展来讲，是否可以认为是下一步热点轮换将倾向于消费板块？

        文国庆：我一直坚持看好房地产、有色金属等板块，因为这些板块是强周期性的行业，而在金融危机情况下，它们处于周期的底部。既然是周期性行业，总有转好的一天，我们就需要逆势投资，在底部进场，在高潮时退出。这就是逆周期的投资方法。

        NBD：您认为当前情况下，股市的板块轮动有着怎么样的特点？

        文国庆：市场板块热点会轮番启动吧。我推荐三大品种，封闭式基金、B股、QDII。

一季度主要宏观数据汇总

◆国内生产总值（GDP）增长6.1%，显示出经济刺激计划的效果。

◆广义货币供应量(M2)余额上升25.5%，显示信贷投放较为宽松。

◆固定资产投资总额上升28.8%，显示出投资结构有所改善。

◆社会消费品零售总额增长15%，增长较快且较为平稳。

◆工业增加值上涨5.1%，表明工业增长已经企稳。

◆工业品出厂价格指数(PPI)下降4.6%，环比降幅缩小。

◆居民消费价格（CPI）下降0.6%，有望告别负增长。

◆进出口总额下降了24.9%，表明出口形势依旧严峻。



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