华山论剑 中国私募重排座次

　　上周末，来自全国各地的私募人士云集深圳，参加“第三届私募高峰论坛”。资料显示，截至2008年底，全国私募股权基金规模超过6000亿元人民币，私募证券基金管理规模超过11000亿元人民币，私募已成为中国证券市场最重要的投资力量之一。然而由于政策的限制，私募基金始终蒙着一层神秘的面纱，普通投资者很难了解到他们的情况，对对他们的投资能力更是知之甚少。

        日前，上海鑫狮资产管理有限公司总裁迈克·吴为《每日经济新闻》发来了一份《中国私募信托基金机构投资能力》研究成果，今日我们把这份报告呈现给读者，希望通过业内人士的观点，来掀开这个市场重要投资群体的神秘面纱。

“中神通”

“五英雄”笑傲江湖

代表  博颐、星石、武当、从容、民森派别  中神通特点  严控风险，反应灵敏，精挑个股成绩  熊市跌幅不大,反弹净值，上升幅度超越指数评级AAAA级以上

　　　通过对2005~2006年的复盘，我们以2005年至2007年10月为基准，判断期间发出信托产品的私募基金有几家跑赢了指数的涨幅，来判断当时信托基金管理公司在牛市的操作水准；以2007年11月至2008年11月之“巨熊”应该100%空仓或者非常轻仓为基准，来考核这些信托基金对待股灾重创时候风险控制的职业水准；最后再以2008年11月至2009年3月这个主上升反弹通道指数上升的百分比，来考核当前所有信托基金在本轮反弹中，有哪些是对熊市底部反转判断是最有水准的信托基金机构。为了公正，我们采用第三方统计者上海朝阳永续数据公司的资料来分析。

博颐（评级：AAAAA-）

        从博颐信托1和2期的操作判断其水准，我们可以看到1期在2008年熊市中，基本上完整地规避了下跌的风险，期间净值波段很小。该信托在2008年10月开始抄底，净值有所下降，但在11月底反弹开始后，拉回了损失。从2期来看，该信托对底部把握准确，利润锁定干脆利落，在进入2009年1月份后到2月份之间轻仓交易，净值没有大幅度超越指数，但是在2～3月份，净值上升基本上与指数相等，也就是说该信托的指数踩点也正确，只是轻仓操作，所以净值上升百分比低于指数，但对于博颐来说，我认为这不是问题，因为他回避了大盘在2～3月期为期4周的调整。我们给予的评级是“AAAAA-”。

星石（评级：AAAAA-)

        在2008年1月牛市结束前，星石系的1、2和3期信托在牛市最后4个月中净值上升了18%左右，应该说基金经理人的操作是非常稳健的。更难能可贵的是，这3期信托在整个2008年前10个月的熊市中基本上维持了非常有耐心的空仓，说明操盘者的风控心理素质过关，并不为市场大幅度下跌而轻易入场抄底。而该基金真正出动的时间是9月底，也就是说汇金公司出手消息传出，星石开始下单了，并在“4万亿”出台后继续加仓，这点在第4期中显示了基金经理的真正动作形成了，这说明9月的汇金出手政策出台是该团队判断市场触底的主要政策依据。该基金是典型的以价值选择为主体，趋势操作为依托的成长型信托基金，我们对星石系信托的评级是“AAAAA-”。

武当（评级：AAAAB+）

        我们看到武当信托基金净值在2008年整个大熊市中表现都非常出色，如果不是8月份过早左侧配置资产，那么该基金就是在本轮市场轮回中信托基金里平衡度最为理想、成长性最优的。从武当2、3和4期的净值回报率中我们看出，经理人选股水准大幅度领先了指数，其4只信托基金在今年都达到了20%以上的平均收益率。如果经理人能够克服过早左侧交易的思考，相信他会成为一位全能水准的信托基金经理人，我们给武当信托的综合评级是“AAAAB+”。

从容（评级：AAAAB）

        从容1、2期，我们可以看到净值的下跌主要来自于2008年6月初市场大幅下跌造成的，而至8月这两期的仓位应已被迅速停损。而从3期信托的净值最多只折损了7%左右来看，该信托在7月之后应该是非常轻的仓位操作，9月底该信托再次抄底，显然这次的正确性大大提高，因为大盘指数在11月7日开始确认底部转为上行，从11月以后的该3期信托的操作来看，吕俊选股和选板块能力完全过关，因为3个信托把握了市场大盘指数的走势，在净值波动与大盘同步以外，他的净值加速度步伐稳健，选择个股基本踏准热点。我们对从容信托的评级是“AAAAB”。

民森（评级：AAAAC）

        民森在2007年6月发出A、B两只信托，截至2007年12月28日，其净值是跑赢大盘的，这点说明基金经理把握牛市大盘方向和热点拿捏力度准确。而在2008年1月进入大熊市后却对指数大盘方向把握不够，在整个熊市中，其基金从高位下跌了30%以上，把2007年牛市的盈利基本还给了市场，这点说明该信托基金的风控能力不足，对熊市的空仓意识薄弱。从其C期信托来看，该经理人对底部的介入并不是对大盘指数底部研判型交易，而是猜测型交易。但同时我们看到，该基金的选股还是不错的，在反弹通道确认后加仓交易的灵敏度也很好，这是导致其净值今年有19%回报率的主因,因此我们对民森系信托的评级是“AAAAC”。

“北丐”

中巴三剑客：全军尽墨

代表  林园、东方港湾、同威派别  北丐特点  教条主义对待价值投资成绩  牛市跑输指数，反弹中慢于

        指数评级  有赚取客户管理费之嫌

　　  最后我们来看下在A股市场上过去几年炙手可热的中国资本神话“三剑客”所操作信托的分析。

        林园主持的3期信托基金走势与同期沪深300指数走势对比，全部是负净值。

        第一期信托于2007年2月28日发行，同日沪深300指数为2413点，至2007年12月28日的5338点，涨幅为121%，该信托基金同期升幅为50%，也就是说该期信托基金的价值不如市场上指数型基金的投资回报率高。我们再看整个2008年下跌途中，其净值在2008年11月初与沪深300的跌幅几乎同步。而在11月7日后的反弹中，其反弹慢于沪深300指数，这只能说明该信托产品基本上重仓了市场上增值幅度最慢的股票。

        分析东方港湾马拉松信托的净值走势，我们可以知晓该基金经理走的也是指数投资法则，但其水准走得较指数笨拙。

        该基金与林园1期同日发行，同样在至2007年12月28日沪深300指数上涨121%的情况下，该基金同期涨幅为80%。如果说在2007年10月开始到2008年10月底的大熊市属于  “覆巢之下无完卵”，那么在2008年10～11月正是可以大量买入低价价值股的时机，其净值表现却说明，该基金经理在“小牛初露”中亦没能展现出其“慧眼识才”的挑选价值股能力。从该信托基金成立至今的表现看，在两轮上升通道和一轮下跌通道的投资生存战中，始终跑输市场指数。其委托人在梦想中的“马拉松式价值上升”前，先得做好经受“马拉松式下跌煎熬”的准备。

        客观地说，同威信托李驰的管理水准是“中巴三剑客”中水准最高的一家，对比沪深300指数，该基金净值基本在指数上方运行，的确跑赢了指数的跌幅。但就当指数下跌了30%时，其净值下跌了26%，体现出该基金的资产管理弱点。

        因为同威信托是在2008年8月后发行的，无法考核其在2008年大熊市时的水准。该信托在2008年11月股市大幅反弹后，我们看到，同威1期在2008年11月到2009年1月体现出了不错的水准，但是其投资策略在1月份之后出现了偏差，大幅跑输了沪深300指数的涨幅。可予解释的原因可能是：同威1期当时选择了大量卖出。这就是说，自1月20日后，该信托以空仓为主，踏空了此后指数大幅上升的行情。

“西毒”

亿龙：功力不足

代表  亿龙信托派别  西毒特点  有风控水准，但选股欠佳成绩  牛市大幅跑输指数，熊市

        及反弹中空仓评级  不予评级

　　  亿龙信托是中国信托市场的前辈级元老，其1期发行于2006年4月18日，彼时行情正是“小牛才露尖尖角”。但该信托基金回报率在牛市中大幅跑输了指数。

        好在基金经理的风控水准不错，在2007年底开始清仓持有现金，保住牛市跑输指数赚到的200%的利润。从这点来看，该信托团队在2006年牛市初期的大盘方向上把握得还不错，但在选股和持股上有缺陷。也很有可能该公司的策略就是买入一只或几只自选股，而忽视了大盘上涨后冒出众多的牛股，没有及时调整品种。但1期在2008年11月市场进入上升通道后仍继续空仓，说明其团队在大盘熊市底部的研究水准上有所欠缺。

        亿龙2期与1期走了一条相似的道路。2期发行于2007年2月，回报率最高时达100％，但随后的风控却不如1期，基本把盈利在2008年5～10月中亏损殆尽，这应该是和其继续持有轻度仓位有关，因此我们认为该信托目前是在吃老本，对熊市底部的形成无法把握，有一定的风控水准，但总体跑输了市场。

        2008年11月底开始，指数的仰角超过1期，说明在大盘大幅度反弹的时候亿龙1期后不知后不觉；而2期在这段时间内，净值仰角与指数相差不多，据此可分析，该基金仓位是轻仓“乌龟”大盘股，且或许就没有买卖交易，停留在无为状态，这点从该信托基金的净值年增值率只有2%也能说明问题。因此我们对亿龙信托的水准“不予评级”。

“南帝”

金中和：刚猛有余

代表  金中和派别  南帝特点  重仓1~2只个股，猛中欠稳成绩  熊市某个阶段净值突升，反

        弹中净值上升幅度却不大评级  中性

　　  金中和西鼎在2008年4月市场开始大幅明确走熊的时候突然有40%的净值上升，我们看了当时所有的A股，没看到什么股票组合能达到40%的回报率，以我们的经验判断，该信托基金很可能是通过重仓1～2只个股才达到这样的净值上升率。这种重仓的好处就是股价被垄断，但危险就是一旦马失前蹄，灰飞烟灭。因此我们认为该信托基金勇猛有余，但稳健不足。如果这一只信托基金不足以说明问题，那么我们看其另一只信托金中和1期的净值变化就能知道了。

        金中和1期是2008年11月3日成立的，也正是大盘指数正在确认底部的时期，但投资者可以发现迄今为止该信托基金跑输了大盘指数，这说明基金团队对大盘指数的发动趋势缺乏足够把握，选股水准也有所欠缺，并没有搞清楚既然大盘指数已经进入确认的上升通道，过分低的仓位恰恰是说明基金经理人对大盘趋势的大波动方向判断水准很薄弱。

        两只信托基金在一家公司手上，同一个基金经理，走势却差异如此之大。在2008年大熊市开始之初敢全仓持股1～2个，博取巨额回报率，但在大盘下降趋势真正结束后却操作水准大幅度下滑，我们据此判断就是该信托的思路是“庄股”控盘。一个优秀的团队，应该是稳定全方位平衡的操作，而不应该是效率上起落如此之大。

“东邪”

尚雅：剑走偏锋

代表  尚雅投资派别  东邪特点  剑走偏锋，赌性极强成绩  熊市净值跌幅超过40%，

        反弹中净值大幅上升评级  关注

　　  尚雅系列信托争议较大，我们认为从其积极操作的手法来看，该信托团队的赌性极强，其4期信托都是在2007年牛市结束和熊市之初发行。我们分析认为，在熊市初期，尚雅系列信托走的是中型仓位成长股配置法则，所以净值在整个熊市中的下跌幅度比较大，深度达40%。从全部四期基金的净值波动来看，其基金经理和信托团队在2008年11月后重仓出击，而从其仰角走势和时间的配合上看，中小型成长股是其主力仓位，市场反弹时热点把握精准，属于积极型交易。

        因此，该系列信托成为整个中国A股信托市场上惟一在净值下跌40%后做到接近正收益的私募基金。如果仅从操作上来说，该信托若不在11月底全仓满仓操作，不太可能做到反弹的百分比幅度达到如此快速。该信托基金在操作上剑走偏锋，信托购买者的心脏必须过关，否则很难承受大起大落的“电梯”。

        我们认为，该系列信托的团队在熊市的风险控制能力和判断力上非常薄弱。虽然该系列信托在本轮大盘反弹中拔得底部净值上升百分比的头筹，但净值率依然为负，因此我们认为其投研团队的水准属于生猛型，稳定性欠佳。由于该信托在牛转熊中净值自高位下跌幅度超过40%，该信托的波动幅度已经超越我们公司的评级界限，但我们依然会对尚雅系给予  “高度关注”评级。

结  论

　　　　我们通过对中国信托市场上最具有代表性的资产管理公司所操作的信托进行研究后发现：高举“机械长期价值投资”大旗的信托基金，在横跨2005年6月至2007年10月两年多的大牛市中跑输了指数；而在熊市2008年股灾中，他们在能够100%空仓的情况下，没有尽最大责任来控制下跌风险，结果净值照样暴跌25％～40%。继而在2008年11月7日之后展开的波澜壮阔的反弹中，他们再次没能把握市场的节奏，再次跑输了大盘指数。此类“机械价值派”在操作中的实际表现，让我们徒生其盈利来源仅为赚取客户管理费之惑。而弹性的价值趋势派信托基金，在风险控制和资金投放管理上，在底部判断转向上，都明显超出了机械价值派。

        通过上述研究我们看到，大多数回报率落后的信托，从来都是长期落后于指数的，而且其操作习惯非常雷同，都有投资指数股的习惯，如果用指数平均法投资指数，那么信托持有人完全可以自己去买指数基金，还需要来找寻什么投资“专家”吗？笔者认为目前国内的信托基金过多，但真正有水准的不多。那中国信托基金市场有没有称职的信托投资经理呢？有！我们前面论述的星石投资、武当信托和博颐信托的经理人，都是可以托付的资产管理者。

本文由上海鑫狮资产管理有限公司研发投研小组联合撰写



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