2025是中国经济的转折之年！对话花旗集团大中华区首席经济学家余向荣：DeepSeek不是孤例，将激发对中国科创能力的重新定价｜外资机构共话中国资产重估

【编者按】2025年以来，伴随着DeepSeek的崛起，关于中国资产重估的叙事正在受到全球资本的关注。外资机构纷纷表达对于中国资产的青睐。聚焦于此，《每日经济新闻》邀请到瑞银、东方汇理、渣打、花旗和Roundhill等多家顶级机构共话中国资产重估。

3月11日，花旗集团将美股评级从增持下调至中性，同时将中国股票评级上调至增持，被市场视为全球资本配置转向的“分水岭”信号。同日，花旗集团董事总经理、大中华区首席经济学家余向荣博士发表最新研究观点，称2025是中国经济的转折之年，中国经济或迎实际和名义增长双重筑底。

日前，余向荣博士接受了《每日经济新闻》记者（下称“NBD”）的专访。他在专访中指出，DeepSeek走出了一条不同的AI技术路线，激发了资本市场对中国科创能力的重新认识、重新定价，且这不是一个孤立事件——从“六代机”到人形机器人，科技领域的突破可以说是层出不穷。

去年，新产业、新业态、新商业模式“三新”经济增加值占GDP比重进一步提高，超过18%。

余向荣本科和硕士毕业于北京大学，博士毕业于美国威斯康星大学麦迪逊校区经济学系。他长期从事中国经济研究，深受市场认可，在2022年~2024年《机构投资者》全球固定收益评比中名列亚洲经济学家第一名。在2017年加入花旗前，余向荣曾在中金公司、国际货币基金组织（IMF）和香港金融管理局任职。目前，他还担任中国首席经济学家论坛理事。

谈AI：“AI+”将带来约5000亿元的增量支出

NBD：您最新发表观点称，2025是中国经济的转折之年。当前AI等“新经济”领域的发展是否已具备拉动宏观经济增长的实质性作用？

余向荣：DeepSeek走出了一条不同的AI技术路线，激发了资本市场对中国科创能力的重新认识、重新定价。而且这不是一个孤立事件。过去几个月，从“六代机”到人形机器人，科技领域的突破可以说是层出不穷。中国产业升级稳步推进，“新经济”发展势头正盛。

AI的发展对经济增长已有显著影响。比如，阿里巴巴宣布未来三年将投入超3800亿元，用于加强建设云和AI基础设施，这一投入相当于国内GDP的近0.1%。考虑到其他科技企业的资本开支以及对上下游的带动效应，我此前初步测算过，“AI+”将带来5000亿元左右的增量支出，为GDP增长贡献约0.4个百分点。

NBD：当前中国在AI研发、应用及产业链协同方面进展如何？政策层面（如国家创业投资引导基金等）将如何加速创新动能释放？

余向荣：成本更低的开源AI模型，加上出色的高端制造能力，构成AI应用方面的战略优势。我认为，中国不会浪费这项优势和风口。自从DeepSeek横空出世以来，吉利、东风、上汽等多家车企已经宣布完成与DeepSeek的深度融合，标志着AI在汽车领域的应用进入了新阶段。AI与机器人融合也使得智能机器人研发进入了快速迭代的通道。总之，AI跟手机、汽车、无人机、机器人等硬件融合，在中国具备产业链协同优势，也有巨大的应用前景。

NBD：目前，AI呈加速发展趋势。您认为，AI发展将对劳动力市场有何影响？

余向荣：现在担心AI对劳动力市场的负面影响还为时过早。美国自2022年推出ChatGPT以来，在宏观上尚未看到其对就业造成明显冲击，而AI相关职位招聘却大幅增加了68%。

目前中国在AI研究和应用方面还处于早期阶段，尚在吸纳相关人才。即便未来AI得到广泛应用，中国庞大的劳动密集型产业依然是就业市场重要的缓冲垫。比如，在制造业领域，制造环节劳动可以被替代，但研发、检测和营销仍然需要大量人工。又比如，在服务业领域，随着退休老人逐年增加，银发经济和养老产业随之而来，即便有智能产品可以应用，仍然会创造大量就业机会。

图片来源：每经记者 孔泽思摄

谈“新经济”：2024年“三新”经济增加值占GDP比重超18%

NBD：您如何评价当前“新经济”在中国经济中的地位与作用？这对中国经济的长远发展又有着怎样的意义？

余向荣：从存量规模来看，“新经济”在GDP中所占份额也不亚于老经济板块了。据我此前测算，仅机电产品（包括机械设备、电子产品等）、交通设备（如电动汽车、飞机、造船）和电池产业对中国经济的直接和间接贡献已经与房地产产业链相当了。

按照官方口径统计，去年新产业、新业态、新商业模式“三新”经济增加值占GDP比重超过18%，也不比房地产小了。从最窄的口径看，十年前，第三产业中信息技术行业和房地产业对GDP增长的直接贡献大体相当，现在信息技术产业的贡献依然保持稳定，而房地产比重已显著下降。

一旦“旧经济”完成筑底，一定程度上意味着中国经济转型取得了初步成功，整体经济增长有望筑底回升。就“旧经济”而言，我们首先要看到房地产周期企稳，才能谈消费内生复苏。自去年9月政策转向以来，住房销售呈现修复态势，库存去化周期有所缓解，房价也出现了初步改善迹象。

如果政策利好和积极因素继续累积，我倾向于认为今年下半年高线城市房地产市场可以实现止跌回稳，那么往后房地产对经济的拖累作用就会逐步收敛、甚至逆转。一旦住房市场企稳，过去几年的负向财富效应就可以避免，将有助于消费者信心的修复。住户部门超额储蓄的释放将是观察2026年消费走势的一条重要线索。

名义增长筑底则取决于供给侧“反内卷”政策力度。如果措施得力，供需结构趋于合理，那么生产者价格指数（PPI）下行趋势就可以得到遏制。如果需求侧和供应侧政策相互呼应，我们可以看到PPI和GDP平减指数在2026年回到正值区间，筑底回升。 

谈经济韧性：中国是全球制造业中心，出口网络多元化，可抵御供应链冲击

NBD：在特朗普新一届政府发动的全球关税战背景下，中国经济具有怎样的韧性来应对？

余向荣：应该说，今年外需势必会面临一些逆风，对此我们还是要有清醒的认识和相应的政策储备。美国新一届政府已经对华加征了20%关税。后续我们还要关注正在进行中的“美国优先贸易政策”审查。这一审查将在4月初到期，届时美国政府可能还会有进一步关税措施，也可能会冲击到中国对美出口。

当然，这种压力也不是不可承受。中国出口网络已经多元化，美国在中国出口中所占份额已经从2018年的19.2%下降到去年的14.7%。中国是全球制造业中心，产业链已充分向外延伸，只要有需求，中国产品依然会通过各种渠道进入美国市场，不可能完全堵住。此外，自上一轮贸易争端以来，中国更加注重产业链的稳定和安全，产业升级取得进展，可以更好地抵御出口管制等供应链冲击。

图片来源：每日经济新闻 资料图

谈提振消费：消费也是一种投资 

NBD：3月24日，财政部发布2024年中国财政政策执行情况报告。报告提出，2025年财政政策要更加积极，支持全方位扩大国内需求，大力提振消费。3月16日，中共中央办公厅国务院办公厅也印发了《提振消费专项行动方案》（以下简称“方案”），您认为这样的政策措施会对提振消费起到怎样的实质性作用？

余向荣：《方案》最重要的意义在于确认了政策思路的变化，即重新认识消费、定位消费，把全面提振消费列为今年首要任务。它更加关注老百姓的消费能力，比如强调要促进工资性收入合理增长、增加养老金等社会保障福利，也希望稳定股市楼市的财富效应。它也更加注重老百姓的消费时间，比如要严格落实带薪休假、探索设置中小学春秋假、保障劳动者休息休假权益，一些科技大厂近期也开始要求减少加班。这些都是培育消费型社会所必需的，是明确利好的。

要说真金白银提振消费的举措，“以旧换新”政策是一个代表。我初步测算，今年用于以旧换新的3000亿特别国债资金可以拉动社会零售总额0.8个百分点的增长。

我想也是时候推进消费再平衡。居民消费在GDP中所占比重过去20年就没有超过40%。随着贸易保护主义抬头，现在需要更加重视消费。首先要重新认识消费，避免“节俭悖论”。消费也是一种投资，而投资是延迟的消费，二者不可偏废。

其次，要让居民收入增长高于名义GDP增速。消费是收入的函数，如果支出端要扩大消费，收入端就要提高居民的收入分配比例，尤其是劳动者报酬在初次分配中的比重。

我建议我国借鉴日本20世纪60年代池田内阁的经验制定一个“国民收入倍增计划”，将收入增长更明确地纳入政策评价体系，动员各方面力量提振居民收入。同时，还要筑牢社会安全网。居民收入分配占比扩大的空间必然是有限的，因为它会挤压企业和政府的份额。

消费再平衡还可以通过降低储蓄率实现。据我测算，去年我国城镇居民储蓄率为36.2%，有巨大下降空间，而其下降的前提是有更完善的社会保障体系兜底。

NBD：今年政府工作报告提出，制定促进生育政策，发放育儿补贴，大力发展托幼一体服务，增加普惠托育服务供给。《方案》也提出，“加大生育养育保障力度，研究建立育儿补贴制度”。您如何看待这项政策？在您看来，要多大的生育补贴才能对促进生育起到实质性的作用？

余向荣：养育成本高是生育率低的重要原因。例如，我国婴幼儿入托率只有5.5%。80%以上婴幼儿由父母和祖父母照料。又比如，中国人均居住面积42平方米，一二三线平均房价分别约4.4万、1.3万和0.97万元，那么增加一个家庭成员的居住成本约为185万、55万和41万元。

所以，生育补贴有“门槛效应”，一定要足够大才能改变人们的生育选择。在全球贸易保护主义抬头、基础设施趋于完善的背景下，政府的支出结构确实需要更多地从基建投资和产业补贴转向人口投资和民生保障。

全国性的生育补贴政策还在研究过程中，我预计年中能够出炉，最快下半年开始实施。如果参考呼和浩特的补贴标准，那么第一年生育补贴接近1000亿元，相当于社会零售总额的0.2%，往后还会增加。生育补贴就是定向发钱，首先有利于消费。

至于对出生率的影响，中国农村居民可支配收入去年差不多23000元，一年生育补贴达10000元，就具有吸引力了。如果国家补贴和地方补贴可以叠加，我相信效果会更加明显。

很多人问，钱从哪里来？一人10000元，一年只要1000亿元不到，相比之下，我国一年基建投资超过17万亿元。即便在现有财政框架下，这也是完全有空间腾挪的。但更好的办法是，通过超长期特别国债低息募集增量资金用于长期人口战略投资，乘数效应会更大。